承德露露：重营销促规模 经营机制将可能理顺
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国泰君安 胡春霞 许娟娟
投资要点：
过去的一年公司完成了渠道梳理和营销力度。去年下半年至今年年中公司完成了渠道梳理，增强了销售力量和激励幅度，夏季饮用的宣传策略很快将见效，将提升全年收入增速。
加大市场开发是下一步重要工作。包括加大餐饮市场开发，深耕现有北方市场，逐步开发临近省份。2010年终端产品标准化有利于市场开发，实施大品牌战略便于快速推广，增加生产线可快速扩产能。
近几年公司收入规模扩张较快、成本压力较大。目前核桃露增长较好，未来东北三省增量较大，预计2010年收入增速35%。然而新建产能最快于2-3年后投产，近两年收入增速将逐步放缓。考虑到一方面新品的推出提升整体毛利率，另一方面下半年成本上涨降低毛利率，而公司尽量不提价，因此毛利率可能有所下滑。
营业费用率继续维持高位或略有上升。公司目前的工作重心是市场开发，该阶段营业费用支出较多，公司前期对销售人员的激励已经较大、进一步增加幅度放缓，未来营业费用率将维持高位或略有上升。市场关心的几个问题。商标使用权问题有可能由本届董事会解决，但难度较大；南方露露的销售渠道与上市公司冲突不明显，需要找到各方都能接受的解决方法；关联交易解决的概率增大；公司排名下滑，主要由于统计范围扩大；现任管理层2-3年内不太可能替换。
预计10、11年收入增速47.6%、11.4%，净利润增速55.8%、15.6%；EPS1.14元、1.31元。按目前股价2010年动态PE36倍，考虑可能的公司治理理顺以及行业发展前景较好，估值基本合理，“谨慎增持”。
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