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　　湘财证券 刘飞烨 朱毅

　　研究要点：

　　渠道整合彰显成效，步入收获期2007年以来，公司进行渠道整合，将原有的区域销售中心转型为销售公司。

　　销售公司由经销商共同出资组建，经销商持有销售公司的股份，从而提升了经销商的积极性。另一方面由销售分公司直接面对各类分销商，省去了原有的一级经销商的环节，公司的销售模式更加扁平化，销售链条的缩短使公司销售费用大幅下降。2009年下半年以来，公司将冰箱、洗衣机也纳入空调的销售渠道，在全国3万多家终端零售网点形成了白电多元化经营。通过渠道整合，公司费用率出现大幅下降，2010年一季度，公司期间费用率降低3.92个百分点至12.50%。随着渠道规模效应的逐步加强，预计未来1-2年公司费用率仍有小幅下降空间。

　　空调新政影响仅在短期体现，变频成为未来增长点。自6月份空调已经开始实施新能效标准，定频空调节能补贴金额也有较大幅度下降。目前公司空调出厂价已经提升10-15%，补贴降低的压力已经通过价格上涨来转嫁出去，这也是空调行业目前面临的普遍情况。我们认为价格的上涨，及6月份之前低价清理库存，使得部分需求被提前透支，这将会使6-7月空调销售会受到一定抑制。

　　我们认为公司空调业务的主要看点在变频空调。定频节能补贴金额的降低使得目前新定频1、2级空调的价格已经于变频4、5级空调价格相差不多，相比之下，变频空调在舒适度、节能等方面的优势将更加明显，我们看好下半年变频空调的销售。公司也计划加大变频空调的销售比例，预计今年变频空调在家用空调中销量的比例有望增至30%。随着进一步推广，变频空调将成为公司空调业务未来的增长点。

　　冰洗增长显著2009年受益于渠道整合，公司冰洗业务增长十分显著。冰箱渠道整合是从去年下半年开始，下半年冰箱业务收入增速为20.2%；洗衣机的增长更为明显，洗衣机的渠道整合自去年10月份开始，四季度小天鹅销售收入即实现爆发式增长，增速高达67.8%。公司目前对于冰洗的战略是沿用空调和小家电取得成功的战略，即“先抢占份额，再提升利润”。目前通过渠道整合，公司将逐步实现冰洗业务的规模化，达到扩张的第一步。渠道的张力将带动公司冰洗业务未来几年的快速增长。