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　　广发证券 王飞

　　大多施工企业依赖国内建筑市场已无可期待成长空间，建筑股投资逻辑视角转向海外经营范围的难以跨越、基于地域分割性的区域拓展障碍与过度化市场竞争态势，使得我们对于传统施工企业国内业务增长持相当谨慎态度，大多施工企业依赖国内建筑市场已无可期待成长空间，想必这也是市场对于该类公司相对低估值的根本原因所在，由此，海外市场成为我们重新审视建筑股投资逻辑的新的重要视角。海外业务何以成为我们审视公司的重要视角——“40%、60%”超常规目标定义超常规发展国际公司提出关于海外业务发展的宏伟目标：力争在今后三年时间里，使国际业务营业收入占集团营业总收入的40%，国际业务利润占集团总利润的60%，ENR排名进入世界50强。做如下情景假设：假设公司营业收入2010-2013年的收入增速分别为30%、25%、20%和20%，分别设想2012年或2013年实现目标，则2009-2012年或2009-2013年的收入复合增长率将达到153%或197%。

　　全球建筑市场增长向新兴市场转移，为中国企业创造广阔空间，政策支持与竞争优势使中国企业面临海外业务拓展最佳环境未来全球建筑市场增长向亚太、拉美和非洲等新兴市场转移为中国企业创造潜在广阔空间，而诸多政策支持和特有的竞争优势，则为中国企业海外业务拓展创造了最佳环境，归纳如下：中国经济增长对资源需求迫切背景下的“走出去”战略和“项目换资源”实施的可行性、金融危机下资本输出与鼓励出口政策推出更成加快趋势、合作框架下的政策资金为中国企业拓展第三世界国家提供先天优势、成本优势之下技术输出条件已经具备、建筑央企受益政策最大而最有可能形成海外业务的规模化。

　　全球布局与政策导向下，公司海外业务将迎来腾飞时刻。2008年以来，公司陆续在全球18个国家或地区新设地区分公司或代表处，共计形成了22个分公司或分公司的设立，全球业务布局进一步完善。政策支持与央企资源综合利用之下凭借双向延伸策略打开海外业务发展空间：优质国内施工品牌的海外延伸，国内非水电市场开发的海外延伸。

　　大合同、高盈利，海外边际贡献葛洲坝最为受益公司。海外业务之所以引起我们关注的一个重要原因在于5倍于国内施工业务的盈利能力，海外业务拓展不仅具有收入规模提升效应而，更因盈利拉升效应而带来丰富业绩想象空间，基于下列分析我们认为海外业务的高盈利可以持续：紧随国内资金走出去，精选融资类海外合同；完全不同于国内的招投标模式，议标形式保证盈利空间，融资能力获得支付溢价；不可不提的项目管理能力。

　　投资建议：维持我们之前所做的盈利预测，目前股价未反映。相比传统施工企业更好的成长性预期、未反映资源价值和重组预期，因此维持“买入”评级，目标价20元。

　　风险提示：汇兑风险、政治风险等。