华泰证券 张芸

　　从近日的市场表现来看，前期的强势板块均有明显回调，上周五跌幅居前的行业指数就包括医药、电子元器件等，且食品饮料行业中的前期强势股也出现调整。乳制品行业作为食品饮料的子行业，上半年走势不仅强于大盘，且明显强于整个行业，因而，我们预期该板块近期有可能会加入强势股补跌的队列。不过，基于食品饮料行业中的大市值公司，如茅台、五粮液、泸州老窖等上半年的调整幅度均超过25%，本身存在超跌反弹的需求，再加之行业本身具备的防御性特征，我们预期下半年行业整体表现仍有望强于大盘。

　　消费全面恢复延续行业向好前景

　　2008年10月份以来，国家在行业监管和产业扶持方面陆续出台了一系列旨在规范乳制品行业运作、并重建消费者信心的政策法律法规，从而对乳制品消费起到了积极的作用。根据国家统计局的数据，2009年我国乳制品产量同比上升12.87%；2010年前5月，全国乳制品产量同比增幅9.53%，产销率达到100%，行业保持着良好的增长态势。

　　从品种来看，在过去十年时间里，消费增速最快的是酸奶，增长了246%；其次是液体奶，增长了50%。众所周知，乳制品消费具有明显地跟随收入增长而增长的特点。据国家统计局的数据显示，按七等级收入分类法，最高收入城镇居民人均乳制品消费量是最低收入城镇居民乳制品消费量的三倍左右，而在肉、禽、蛋的消费中该比例关系大约是两倍。未来随着人均收入水平的不断提高，我国人均乳制品的消费量必然将不断上升。

　　目前，我国城镇人口年均乳制品消费量为22.15千克/年，农村人口的人均乳制品消费量大约为3.3千克/年，而国际人均乳制品消费量为100千克/年，即使是与中国饮食习惯相近的日本、韩国等亚洲地区的人均消费量也已超过60千克/年，从这一差距来看，我国乳制品消费发展空间十分巨大。

　　而随着我国乳制品产品质量标准的严格执行，困扰乳制品行业发展的食品安全问题将获彻底解决，这将为乳制品未来消费提供了良好的氛围。今年3月26日，卫生部颁布了乳品安全国家标准，该标准整合了现行乳品标准，扩大了标准的覆盖范围，突出了安全性要求，突出了与人体健康密切相关的限量，其中《生乳》(GB 19301—2010)和《生乳相对密度的测定》(GB 5413.33—2010)等检验方法标准自今年6月1日起实施；《巴氏杀菌乳》(GB 19645—2010)等乳品产品标准和《乳制品良好生产规范》(GB 12693—2010)等生产规范标准自今年12月1日起实施；《婴儿配方食品》(GB 10765—2010)等婴幼儿食品安全标准自2011年4月1日起实施，将促进行业长远健康的发展。

　　不可忽视的成本压力

　　由于三聚氰胺事件的影响以及国际奶粉价格的下跌，导致2009年国内原奶平均价格比2008年下降超过15%，从而带动了乳制品行业销售利润总额率上升到5.65%。2009年乳品行业销售收入同比增长5.9%，利润总额同比增长88.3%，呈现利润总额增速远超销售收入增速的良好态势。

　　据悉，受累于大量低产奶牛被淘汰，2009年末全国奶牛存栏总数为12185万头，较2008年降低8.38%；但奶牛单产有所上升，全年原奶产量3650万吨，较上年同期仅下降2.93%。随着乳制品需求的恢复和奶牛养殖成本的上升，我国原奶价格呈现出恢复性上涨的态势。截至2010年5月份，内蒙古、黑龙江、河北、山东、新疆、河南、陕西、辽宁、宁夏和山西等10个奶源主产省区原奶平均价格为2.83元/公斤；由于季节性因素，比4月份回落1.3%，但比2009年同期上升超过20%，比发生三聚氰胺事件之前的2008年5月份上升了2.5%。同期，全球乳制品价格上涨明显，前4个月我国进口乳制品数量同比上升30.35%，进口金额同比上升81.46%。

　　而随着原奶价格的上涨，乳品价格也有不同幅度的上升。据有关数据显示，截至今年5月份，全国鲜奶零售价格平均上涨幅度为4%左右，奶粉价格同比上升幅度接近20%。据初步测算，液态奶销售价格上涨0.5%可以抵消原奶价格上涨1%的影响。

　　2010年前两个月乳制品行业收入同比增18.63%，由于成本上涨的影响，行业利润总额同比增长8.99%，利润总额增速较2009年有明显回落。我们预计2010年上半年乳制品行业的毛利率将有所下降，未来乳制品企业有望通过产品结构调整以及减少促销等方式消化成本上升的不利影响。

　　谨防短期补跌风险

　　消费的复苏带动了乳制品行业二级市场表现强劲，据WIND系统数据显示，截至6月18日，上半年大盘下跌了22.5%，同期食品饮料行业指数下跌了12.71%，乳制品行业指数则仅下跌了0.97%，由此可见，乳制品行业成为市场下跌过程中的避风港。

　　从近期市场表现来看，前期医药、电子元器件等强势板块均出现明显回调走势。上周四及周五，医药股连续两日领跌申万23只行业指数；同时，食品饮料行业中的前期强势股也开始调整。不过，基于食品饮料行业中的大市值公司，如茅台、五粮液、泸州老窖等上半年的调整幅度均超过25%，本身还具备一定的超跌反弹需求，再加之行业的防御性特征，故我们预期下半年行业整体表现仍有望强于大盘。

　　值得注意的是，乳制品行业作为食品饮料的子行业，走势不仅强于大盘，而且明显强于整个行业，我们预期近期也存在调整可能。但作为大众消费品，乳制品行业受经济波动影响相对较小，虽然短期成本上涨难以消化；但长期来看，良好的消费增长空间使得行业、特别是行业中的龙头企业具有较强的抗风险能力。

　　从2009年全年来看，蒙牛、伊利、光明、三元的销售收入分别为257.1、243.23、79.43、23.79亿元，伊利蒙牛双寡头垄断的局面在未来的1-2年内难以改变，光明的销售变化值得关注，三元的发展之路还相当漫长。而在乳制品上市公司中，比较来看，伊利股份的业务发展最为均衡，特别是伊利在奶粉业务方面的快速增长，这说明了公司更多地填补了三鹿奶粉退出后的市场份额。故在伊利股价大幅调整之后，伊利股份仍是行业中最值得关注的投资标的。SourcePh">