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　　德邦证券 李项峰 刘晓华

　　报告摘要：扎根深圳，放眼全国。公司在深圳具有很强影响力，是国内销售额最高、商场数量最多的百强连锁百货企业。近年来公司业务规模的稳步增长、获利能力快速提高、核心竞争力的迅速加强。截止2009年底设有35家直营店及2家加盟店，在11个城市营业面积达84.86万平方米，公司的发展战略是立足珠三角、拓展长三角、辐射闽三角、面向全中国。公司计划未来几年每年开设6-8家新商场。

　　有效益的扩张，可持续的发展：(1)、相得益彰的“百货+超市+X”的业态组合根据每家商场的商圈环境灵活配置、准确定位，满足了顾客的一站式购物需求，有效提高了商场的整体盈利水平；(2)、公司“专柜经营与自营相结合”的经营模式也已成熟稳定；(3)、以城市中心店确立商业地位，以社区购物中心占领市场份额，“众星拱月”状的集群式布店方式发挥连锁规模效应，辐射面广，提高了顾客认知度，产生排他性可有效对抗同业竞争；(4)、公司以轻资产模式快速低成本扩张；(5)、公司管理团队间接持有公司股权，完善的激励机制有利于团队的稳定；(6)、高效先进的精细管理理念使得公司较好处理了发展速度和发展质量，标准化和个性化的矛盾，成为内生和外延同样强劲的区域龙头。

　　盈利能力普遍高于可比上市公司，销售费用率可进一步控制：(1)、09年毛利率22.96%高出可比上市公司和行业平均。净利率也高于可比的有外延扩张的公司。我们认为公司高毛利率主要源于其精准中高端的客户定位、公司较强的供应商议价能力以及顾客维护能力、公司的“百货+超市+X”业态组合模式、卓越的管理运营能力以及在珠三角的品牌影响力。(2)、公司过去4年销售费用率平均为17.4%，高于可比上市公司。主要是公司以“轻资产”发展，除2家商场外，其余靠租赁所得，租金费用较高。

　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2010-2012年收入分别同比增长24%、22%、20%，EPS分别为1.23元、1.59元、1.93元。给予公司2010年30-35倍PE，其目标价值区间为36.9-43.0元。