合兴包装：优秀的管理是公司扩张的后援
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东方证券 郑恺
研究结论：
包装订单多元化、细碎化，对供应商交期要求越来越高，因此管理经验是重要壁垒。包装下游行业分散，伴随着零库存理念的兴起，客户的订单细碎化，对供应商交货期要求更为严格，且行业内竞争激烈，处理不慎容易失去市场份额，因此必须着手应对各类客户需求和特殊事件，我们认为对从业者的管理能力是一个挑战。公司采取异地布点的方式实现全国扩张，其中最重要的支持是公司自身的管理系统，这为公司的规模增长提供了良好的后台。此外，公司管理层已经从业了20多年，管理经验的积累使得公司在扩张中游刃有余。
投入产出比高，公司轻资产扩张效应明显。公司隶属轻资产扩张的包装企业，投入产出比维持在2以上的水平，资产周转率高，尽管毛利率一般维持在20%左右水平，但ROE依然能够达到15%以上，此外，从2005年开始公司应收账款占比和三费占比一直维持在较为稳定的水平上，这也验证了前文我们提到的公司管理层卓越的能力，当前公司在建产能集中在合肥、天津和海宁基地，完全达产后将提升公司产能为9.4亿平米，规模翻一番，届时公司将启动集团化采购等一系列的措施压低成本。
未来3年增长势头迅猛，今年增长点来自4个新厂区的达产。公司2010年开始，青岛、佛山、郑州和湖北扩建二期项目均开始逐季达产，按照公司历年经验，投产后第二季度开始盈亏平衡，我们预计以上4个项目将于今年2季度开始逐季贡献业绩。2011年厦门扩建项目、合肥项目将达产并盈利，2012年增发项目将产生盈利，我们认为公司未来三年增长势头不减。
维持“增持”评级，重申建议积极参与增发。我们预测公司2010～2012年EPS增发摊薄后为0.40元，0.59元和0.82元，按照当前股价对应市盈率为40X，27X和20X。综上所述，我们认为公司增长模式可复制，经营壁垒来自于生产模式具有可复制的效应，产品具备竞争力的价格和卓越的管理能力，我们按照公司未来43%的盈利复合增长率，给予43PE估值，维持目标股价为17.31元，维持“增持”评级，建议投资者积极关注公司增发项目。
风险：公司未来三年不断有新项目达产，扩张过程中费用增加可能导致单季盈利不达预期。
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