黑牛食品：双蛋饮料销量猛增 调升预测与评级
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东兴证券 刘家伟
事件：
近日我们专程到黑牛食品总部汕头市与公司高管进行了交流，并参观了位于揭阳市的揭东奶粉生产基地，内容：
1.双蛋白饮料增长迅猛，毛利率有望提升至40%公司作为豆奶份额全国第二的行业新星，今年除了继续巩固和扩大豆奶粉和麦片市场外，将主推新产品“牛奶+豆奶”的“双蛋白含乳饮料”(下称液态豆奶)。该产品以优化大豆蛋白和牛奶蛋白营养价值为取向，以“双蛋动车”为主题，成为继哇哈哈“爽歪歪”之后深受儿童喜爱的含乳饮料品种，且其营养价值超过以往任何一个单一的乳品饮料或果汁乳品饮料。今年公司以安徽为主要市场，另外在山东等市场有少量销售，市场反应很好。根据我们的调研情况，目前安徽市场增长迅猛，预计全年销售额增速可达100%-200%，接近1.5亿元，由于公司大豆价格提前锁定从而成本基本锁定，毛利率有望从去年的38%升至40%左右，据此简单测算，全年毛利可达6000万元左右。
2.产能释放、销量全面增长几成定局公司主打产品黑牛豆奶、黑牛豆浆和麦片目前销售良好，特别是前两个产品供不应求。作为2010年4月上市的中小板企业，公司3月底首次发行3350万股募集资金净额达到85488.60万元，主要用于豆奶粉技改与扩产、双蛋白饮料和麦片扩产，预计建设期均为一年，10年下半年就可总体达产70%以上，液态豆奶产能从09年的19805吨增至39600吨，增长19750吨，增幅近100%，11年完全达产后总产能达到59400吨，再增长19800吨或50%；同时豆奶粉会从09年的35090吨增至10年的41138吨增长17%、2011年再增至59354吨同比增长44.3%；麦片也会有较大幅度的增长。未来公司将以现有的安徽、辽宁、山东、四川、陕西等市场为重点进行不同程度的全国化市场开发，立志成为以大豆蛋白及含乳饮料市场龙头。
结论：
目前正是天气转热致乳品饮料消费高峰季节，在公司卓有成效的管理体制、营销体系和产品独具营养价值等因素综合作用下，我们从中性偏乐观角度，调升公司业绩预测，初步预计2010-2012年公司收入增速为40%、45%和45%左右，净利润增速可达51%、60%和60%左右，EPS约0.76元、1.23元和1.97元，此前预测为净利润增速36.3%、59.1%和22.3%，对应EPS为0.69元、1.09元和1.34元，对10年和12年业绩增速调升较大，分别达15个百分点和38个百分点。
就公司合理定价看，尽管二级城市具有不确定性，但中小板行业目前估值重心仍为50倍PE左右，考虑到公司处在发展向好的大豆蛋白饮品行业，募投后豆奶粉和麦片产能的扩大将弥补其供不应求的状态，以及双蛋白液态豆奶有望成为公司强劲的新增长点，我们认为可以以50倍PE水平来测算其2011年股价约为60元左右。因此，在前次关于公司二级市场定价报告基础上，我们将公司评级从“推荐”调升为“强烈推荐”。
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