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　　湘财证券 陈国栋 叶侃 张银旗

　　调研要点： 

　　热毒宁注射液是新进入国家乙类医保目录的品种，1-4月增长超过100%，由于去年同期基数较低，平均单月销售额为2000多万元。热毒宁可测成分占比大于85%，已知成分占比大于60%，可在指纹图谱上显示的比例接近100%，保证产品安全性，早已达到再评价的标准。热毒宁已经进入手足口病、甲流适应症等治疗药物目录，未来有望将适应症扩大到普通流感。从去年四季度起，金银花等原药材持续上涨，给公司造成较大成本压力。公司有6000多亩金银花种植基地，最终能达到4亿元产值。种植基地的建成保障原药材的供应及质量，稳定产品成本。下半年随着金银花采摘季节的到来，相关产品成本将逐渐降低，毛利率有望提高。

　　桂枝茯苓胶囊1-4月销售情况良好，同比保持较快增速。桂枝茯苓胶囊对乳腺增生，前列腺炎等病症也有较好疗效，未来适应症有望扩大。FDA二期临床数据显示桂枝茯苓胶囊有效率为60%，对照组为40%以上。一般而言，对照组为20%左右。未来有可能重做二期临床或借助产业资本直接进入三期临床。中药进入国际市场的道路仍较为漫长，但我们看好其未来在美国市场的前景。

　　公司研发能力突出，在研产品较多，其中银杏内酯注射液有望在下半年拿到生产批文。目前银杏类注射液主要有舒血宁(神威药业、双鹤药业)，银杏达莫(益佰制药)。另外值得期待的产品还有惊天宁注射液、抗肿瘤药藤黄酸注射液、肿瘤辅助药物痛安胶囊等。公司计划在南京、北京等地建立新的研发基地，南京研发中心注重药理等基础研究，北京基地主要负责新药审批。对分销模式进行探索，已经在桂枝茯苓胶囊这个产品取得突破。目前销售人员为300多人，一级分销商为150-160个，二级分销商为700-800个。09年所覆盖终端数量为3.5万个，10、11年计划拓展到5万和8万个。网络的完善为今后产品销售奠定基础。

　　公司08、09年的实际税率仅为8.63%、9.61%。这主要是因为公司享受相关税收优惠政策，研发费用抵扣部分所得税，造成这几年实际税率较低。

　　投资建议：

　　我们预测康缘药业2010年、2011年、2012年EPS分别为0.63元、0.82元、1.06元。近年来热毒宁、桂枝茯苓胶囊等主要产品销量均大幅增长。公司注重后续产品研发，明后年公司新产品将会陆续推出。中药注射液再评价工作开展进一步提高公司产品市场份额。我们首次给予康缘药业“买入”评级，12个月目标价为28.7元。

　　风险因素：产品上市晚于预期；优惠税率变动。