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　　东兴证券 银国宏

　　事件：

　　近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

　　问题1：作为红旗商圈、欧亚卖场等商圈的缔造者，今后的外延拓展是否还延续这种模式？

　　无论是红旗商圈还是欧亚卖场均是公司培育起来的成熟商圈，且在商圈具有一定的统领优势。今后的拓展模式可从省内的其他地市项目初见端倪：目前吉林、白城、通化等项目均是以经济开发区为切入点，低价进入的同时，充分分享了开发区未来几年高速成长带来的巨大商业空间，在商圈成熟后再进一步进行“蜂窝式”的多门店、多业态纵横外延，实现二三线城市门店都和开发区的同步成长。

　　以公司最新的项目——欧亚购物中心为例。该地块所处红旗商圈是公司自行培育起来的商圈，与公司主力欧亚商都仅一楼之隔。估计欧亚购物中心建成后面积将达8-10万平米，形成与商都的错位经营，在国际一线品牌的结构和品类丰富程度上可能与卓展较为相似。

　　此外，公司对外延的大型项目基本上贯彻了滚动开发的思路，一方面以每期开发的成熟经营为前提，提高了后续开发的安全边际；另一方面，也有利于品牌、品类的及时调整和相应租金的水涨船高。欧亚卖场四期明年有望建成包括餐饮、娱乐、海洋馆、科技馆等10万米的经营场所，3-4层的家具卖场租金水平目前是60-70每平米，今后几年随着卖场商圈的成熟和配套设施的完善，租金有望翻番。

　　问题2：在市外、省外拓展项目的建设情况及已建项目的经营、扭亏情况？

　　长春以外的其他城市中：吉林商业体量相对较大、通化经济比较发达，辽源是老工业区，白城相对偏远。公司针对相应的城市慢慢做出相关的特色，做出集客优势，在二线城市处于基本属于绝对垄断的商业体量，这些新建门店有能力依托百货主体进行业态的外延或是独立进行百货门店的再次外延。

　　沈阳联营由于去年地铁的修建和品牌装修调整基本停业了一个季度，直接导致了亏损-759.83万元，今年能够基本保平；白城预计培育期需要2-3年，几年包括开办费在内亏损或在500万以内；通化购物中心今年可以扭亏盈利200多万；四平经营良好，有进一步开拓新门店，并进行超市和家电跟进扩张的意向。就储备项目而言，梅河口项目正在积极推进，今年可能开出新店；吉林时期计划通过买块再建一个大店。

　　问题3：对于商业地产百货化的行业发展新趋势的看法及未来内生增长的空间？

　　商业地产开发的模式和业态不能千篇一律，但由于商业地产项目需要大量的资金以及管理、招商、营运等综合能力，通过与零售企业合作，开发商依托零售企业的品牌提升地产价值，后者利用住宅等预收项目提前回流资金，两者的共赢发展将是大势所趋。目前公司辽源项目就是采用商业地产+住宅的开发模式，以极低的土地成本取得资源是公司在吉林省内进行大规模商业地产开发的优势所在。

　　内生毛利率低的原因：服饰联营只有16-18%的扣点，且欧亚商都一直进行品牌调整，频率高，幅度大，新进品牌的培育期需要1-2年，随着品牌结构和消费群体的双向稳定和契合，毛利率有望获得一定幅度的提升。

　　但欧亚商都和车百等成熟门店的内生增长幅度不会太大，大概维持在10%左右。

　　问题4：2008年起开始大力发展超市业态的战略初衷和未来经营的具体方向？

　　由于长春近年来发展速度较快，但除了家乐福、沃尔玛等大体量的卖场外，社区、综超布点不够密集，难以满足居民对刚性必需品购买的便利性需求升级。未来超市的扩张速度是每年5-6家，物业资产以自有为主，定位综超。物流配送方面，目前仓库尚不能满负荷运作，随着今后超市网点的增多，不排除通过引入第三方物流的方式来支撑业态发展。此外，在家电连锁方面，国美和苏宁在长春还不具备较强的市场控制力，公司目前内臵式的家电销售市场占有率较高，暂不考虑进行家电连锁的扩张。

　　结论：

　　1、独特的外延战略铸就广阔的拓展平台。公司在东北地区独特的“地缘”优势铸就了其高达98%的自有物业比例，这与东部地区定位全国连锁的天虹商场、广百股份等轻资产扩张形成了鲜明的对比，在人民币升值，商业地产承接住宅地产泡沫的浪潮下也凸显了公司较高的安全边际。我们以万达广场8000以上的商业资产单价来估计包括商都、沈阳联营、欧亚车百和欧亚新发等较好地段的重估单价，以目前5000左右的住宅单价来估计其他商圈及二三线地市自有物业的重估单价。公司目前拥有自有物业约121.5万平米，相应物业的资产重估价值约为69.01亿元，其中归属于上市公司权益的商业物业重估价值约为54.22亿元。

　　根据NAV估值法，公司的合理价值为33.7元/股。

　　盈利预测与投资评级。公司独特的外延战略有望在消费潜力逐步释放的区域平台上得到内涵互动。我们预计2010-2011年公司EPS分别为0.78元和1.05元，对应PE分别为32倍和24倍。综合考虑到长吉图板块的交易性机会，我们首次给予公司“推荐”的投资评级。