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　　招商证券 朱卫华 董广阳 黄珺

　　我们近期调研了公司，总体上认可公司“回归主业，扩大销售”的思路和编织销售网络的策略，但也看到公司在体制束缚、战术战略方面仍没有取得突破，可能导致改善过程颇多波折，改善效果尚待观察。首次给予“中性-B”投资评级。

　　酱醋调味品主业稳定增长。恒顺香醋作为四大名醋之一，具有170年历史的品牌，在江南地区有较好的消费基础。公司过去一直是个生产型的企业，销售未有大的发展。09年5.9亿元主业收入中，80%来自恒顺香醋，其余来自酱油、料酒、鸡精、酱菜等相关产品。公司主业有能力跟随行业稳步发展，但要跨越式发展必然要靠抢占更多市场份额。

　　房地产、光电等多元化业务将逐步退出。公司过去在主业不见明显增长情况下追求多元化投资，现有的多元化业务包括房地产、光电、商业百货投资，房地产存量开发，预计3年后退出，稳润光电股权应继续转让，商业投资预计会维持现状。

　　多重压力下求变，公司回归到正确的大方向上。来自政府、同行和自身三方面的压力，使公司发展已经到了必须求变的阶段。我们认为其基本方向正确，一是回归主业，逐步退出其他业务，二是开始招聘销售人员，建设销售网络，三是开始注重产品结构的提升。

　　体制束缚尚未解决，战略战术尚需升级。大方向初定与变革成功之间，尚有很长的路，我们认为公司在这方面还没有准备充分。根本性的是体制问题尚未解决，战术性问题在于公司对产品线规划、渠道管理、品牌营销方面仍没有清晰的思路，这些问题不但影响变革的成效大小，也延缓变革成效的显现。

　　首次给予“中性-B”投资评级。公司有发展的压力和动力，编织销售网络是好的开端，但我们建议公司在市场开拓和品牌建设方面有更为清晰的战略规划，并严格执行，如此方能看到公司有根本性改善。预计10-11年EPS0.39元，0.50元，10年-11年PE分别为41.9、33.0，高估值尚没有持续快速提升的业绩预期支撑，所以给予“中性-B”投资评级。