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　　在发布子公司股权转让公告后，昨日中信证券股价表现“坚挺”，报收于19.9元，涨2.2%。刘建平 制图

　　中信证券(600030)6月1日晚间公告，其将通过产权交易所挂牌的方式转让中信建投53%的股权，考虑到标的资产的规模，将分45%与8%两部分分别同步转让。交易所挂牌价格为85.86亿元，即6元/股。转让完成后中信证券将继续持有剩余的7%的中信建投股权。

　　我们认为，中信建投转让比例较高。我们此前曾预期，中信证券转让40%中信建投股权即可达到“一参一控”的要求，并保持权益法核算，这一方案对中信而言最优。此次53%的转让比例高于我们的这一乐观预期。转让后，中信证券对中信建投将由合并报表转为成本法核算，这将对其长期收益带来较大的负面影响。

　　需要指出的是，即便是将待出售的中信建投股权拆分为两份，这两份也各自达到73.9亿元和13亿元，规模极大，尽管可采取分期付款的方式，也是一般机构所无法承受的。由此我们推测，受让方将是极具实力且手中暂无证券公司股权的机构。

　　不过，我们认为，此次中信建投转让价格应略好于预期。此次转让挂牌价格对应中信建投100%股东权益价值162亿元，对应2009年静态PE虽仅6.2倍，但静态PB达到2.22倍，略高于中信证券目前2.10倍的静态估值，好于我们的预期。

　　而从业绩来看，考虑转让的一次性收益，我们预测中信证券2010-2012年EPS分别为1.79元(不考虑一次性收益为0.95元)、1.11元和1.51元，对应PE分别为11倍(不考虑一次性收益为21倍)、18倍和13倍；静态PB不足2倍。若考虑到华夏基金的股权转让对净资产的增厚，中信证券动态PB仅1.8倍，接近历史最低水平。

　　由此，我们认为，中信证券股价具备了较高的安全边际，故维持“增持”评级，但根据分部估值，我们调整了中信证券目标价至30元(上一次我们给出的目标价是38元)。昨日中信证券报收于19.9元，涨2.2%。

　　对业务影响：

　　权益经纪份额下降

　　2010年1-4月，中信证券权益经纪份额为6.79%，其中中信建投1.99%，转让完成后，中信证券权益经纪份额将下降29.3%，至4.8%，市场排名下滑至第4位，处于银河及广发之间。此次股权转让完成后，中信证券合并营业家数将由234家下滑至114家，减少48.7%，保证金余额将减少47.8%至587亿元。

　　中信证券公告，转让中信建投后，将通过有选择地增设营业网点的方式，提高经纪业务实力，逐渐抵消出售中信建投证券对中信证券经纪业务带来的不利影响。

　　但我们认为，除非通过并购，否则难以在较短时间内完全弥补转让中信建投股权对经纪业务带来的影响。

　　不过，从承销业务方面来看，此次中信建投股权转让对中信证券的这块业务影响相对较小。

　　今年以来，由于市场融资主要以中小企业IPO为主，中信证券市场份额有明显下滑，截至目前，中信证券合并完成股票公开发行99.8亿元，市场份额4.63%，排名第7位，其中中信建投完成42.8亿元，市场份额1.87%。

　　转让完成后，中信证券市场份额将进一步下滑至2.49%。但考虑到随后农行IPO、上市银行再融资等大项目将相继完成发行，中信证券投行业务仍将保持行业内较为领先的地位。

　　对业绩影响：

　　净利润下滑17%

　　我们认为，中信建投股权转让可显著增厚中信证券当年的业绩。若转让在今年内完成，由于转让后中信证券将丧失对中信建投的控股权，转让收益将可直接计入当年损益。按照85.86亿元的转让价格测算，转让收益将达到71.55亿元，对今年中信证券EPS(每股收益)贡献为0.81元。

　　我们做了假设性分析，假设在2009年即完成转让后，中信证券2009年营业收入下滑至172亿元，减少21.9%，净利润下滑至74.8亿元，减少16.7%，其中经纪与投行业务分别减少32.5%与22.5%。

　　而动态看，不考虑转让一次性收入，在市场(2000-2600点)的假设下，我们预计2010年中信证券营业收入将由184.7亿元下降至138.2亿元，减少25.2%，净利润将由76.1亿元下降至63.2亿元，减少17%。

　　另外，我们认为转让中信建投股权将提升中信证券的净资产。这包括两方面：其一，虽原合并中信建投报表项将有所减少，但由于转让溢价，股权转让所得将增厚净资产和自有资金，转让收益增厚当年的净资产0.86元/股，由此测算，转让后，中信证券的静态每股净资产将达到10元左右(考虑分红)；其二，按中信证券享有该部分股权对应的本次股权转让评估基准日至股权转让交割日时点中信建投经审计的净资产增加值，按照评估报告的有效期(2009.9.30-2010.9.29)来测算，转让的53%的中信建投在此期间实现的净利润对中信证券净资产增厚在0.16元/股。

　　◎ 延伸分析

　　“中信证券子公司股权转让

　　风险已基本释放”

　　我们觉得此次中信建投的转让进度快于预期。中信证券同时面临着华夏基金和中信建投转让两大难题，相比之下，我们曾判断华夏基金的转让更为紧迫。目前来看，华夏基金股权转让预期仍有待明朗。华夏基金股权比例应在51%以上即可达监管层要求，若转让给外资方，则转让比例仍有下降空间。在转让51%假设下，中信证券权益基金管理规模仍然达到1300亿元，仍领先于其他券商，不考虑转让收益，转让51%股权对其业绩负面影响约8%左右。

　　但我们仍认为，中信证券子公司股权转让风险已基本释放。待转让的中信建投和华夏基金均为优质资产，转让后短期内资金运用效率将显著下降，对其盈利能力带来较大的负面影响。我们认为，转让将进一步增厚的中信证券资金实力，随着融资融券、直接投资等资本密集型买方业务快速发展，其资金运用效率将稳步提升。而中信证券也可用出售股权所得资金发展传统业务，逐步恢复传统业务的竞争力。国泰君安