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　　国金证券 谢刚

　　事件：

　　6月1日晚，顺鑫农业发布业绩公告――2010年中期业绩预增100-150%，期内实现净利润1.56～1.95亿元。

　　评论：

　　承接10Q1业绩增长108%之良好势头，上半年公司业绩预增100-150%，其中白酒增势依然强劲。白酒依然是增长的主要引擎，销售额增长和结构优化后的毛利率提升是双重推动因子：(1)1-4月份牛栏山和二锅头白酒累计销售额接近8亿元，相比去年同期的5.8亿元，增速为38%；(2)中高档白酒销量占比提升3个百分点，所占销售额比重则上升到62%附近，由于这部分酒利润率高，因此贡献的利润增量非常明显。

　　生猪价格下跌有利有弊：成本与售价齐跌但毛利率反弹，加上屠宰量上升，猪肉的利润贡献有所抬升。(1)、成本跌幅大于售价，毛利率反弹。由于期内口蹄疫的蔓延，猪价萎靡不振，然而毛猪成本下跌幅度略大于肉价跌幅，公司猪肉制品的毛利率出现反弹，这一趋势符合我们前期预测；(2)、10年生猪屠宰量相较09年大幅增长。目前月均屠宰量稳定在26-27万头/月，年化屠宰量大约在300万头，较09年200多万头有大幅增长；(3)、种猪价格上升：虽然生猪价格下跌，但一定程度上具有逆周期特征的种猪价格却大幅增长，1-4月份累计销售种猪接近2万头；(4)、猪肉制品业务的利润率弹性大。由于猪肉是顺鑫农业收入占比最大的品种，约占公司主营业务收入的47%，因此该项业务的利润率和屠宰量的微小变化对EPS的影响都非常明显，我们认为以上因素转向积极使得公司生猪利润贡献有所抬升，使得猪肉成为继白酒之后的第二大利润增长引擎。

　　房地产销售情况比预期的好。“国十条”出台后，北京等地方政府出台了相当严厉的条款以抵制投机性购房，我们从和客户的沟通来看，资本市场对于顺鑫农业的房地产业务也普遍反映“看不清楚”，种种不确定性最终体现为公司股票的估值折价。不过，从1-4月份公司房地产销售情况来看，成交量、价格都比预期的好不少，主要体现在：

　　(1)、1-4月的销售量快于公司计划推盘量。公司顺鑫花语楼盘基本已经售罄，曲阜商贸城尾盘也只剩下不到10%，杨镇三期第一批楼盘推出不久就已卖完，目前第二批已经销售了近30%，销售和结算进程将大幅超过资本市场的预期；(2)、已售楼盘价格高于原来预期。和此前预期的7000元销售均价相比，目前10000万元的售价显著超过预期，但考虑到政策调控效果的滞后效应，我们预期公司后期楼盘销售周期会拉长，价格即使主动回调让利幅度也较为有限，考虑到调控政策的滞后负面影响，我们暂不上调杨镇三期房地产项目的销售均价。

　　当前股价已具明显安全边际，建议逢低积极买入。我们认为资本市场对顺鑫农业2010年业绩增长的持续性仍未充分预期，而这或许成为未来公司股票超额收益的来源，我们之所坚持这种看法，主要源于如下几点认识：(1)、虽然1季度白酒销售火爆，牛栏山和二锅头白酒均实现了开门红，但仍然有许多机构投资者仍然抱着怀疑态度，在等待2季度淡季的数据，现在2季度的数据基本上已经水落石出，情况有可能超过许多机构的预测；(2)、猪肉价格将在3季度进入上升通道，我们认为07Q1～08Q1年猪肉制品业务“量、价、利齐升”的局面有望重现；(3)、维持原来盈利预测，即10-12年0.781、1.116、1.342元预测，我们认为公司多元化路线导致的估值折扣确实应该存在，但当前股价16.30元对应20×10PE和14.6×11PE，估值上的安全边际已然明显；(4)、当前股价已经低于16.42元的定向增发价格，下跌空间基本已经收敛，公司业绩的内生性高增长将使得投资者拥有中长期低成本优势，进而获得超额收益。(5)、我们认为顺鑫农业良好的业绩增长基础将增强股价在熊市中的吸引力，作为防御性突出的稳健型品种，建议机构投资者逢低积极买入。