上海家化：民族日化产业希望家化稳健快速前行
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国联证券 王席鑫
投资要点：
家化一季度延续四季度良好态势，化妆品业务收入同比增长15%，其中佰草集增长45%，高夫40%，六神和美加净合计增长在10%左右，增速继续保持上升态势。增长一方面来自新产品的推出，带来价格和毛利的提升。另一方面，更为主要的是，国内日化行业整体较快而又稳定的市场增长空间，以及各细分行业的快速成长性，使得家化在各细分产品的销售量快速增长。
家化长期以来大部分的生产是采取外包的方式，只有新产品的生产在公司，未来成熟以后再外包出去，所以每年的资本支出比例很小，是典型轻资产高收益型的公司，家化在05年做了很多基础设施建设，现在包括未来3年都不会有大的投资。我们目前产能，销售额再翻一倍，也不会增添大的投入。所以未来家化仍然能保持良好的现金流状况和产品盈利能力。
研发和广告营销是日化企业竞争力最重要的方面，家化在这两方面注重细节、节约成本、研发团队专门针对亚洲人的特点，是我们长期看好家化的重要原因。家化每年在广告和销售上的费用占收入比达到26%-30%，其中广告宣传占销售收入的12%左右，未来从绝对数量说肯定每年会增加，但是随着规模和收入的增长，单位收入广告投入比重可能会下来。
家化旗下品牌梯队建设较好，明星品种佰草集未来继续高速增长，六神则继续稳定增长，高夫、家安等新品牌逐步进入收获期，预计10～12年EPS分别为0.8、1.1和1.55元，未来三年复合增长40%。我们参考家化历史市盈率，中值在44倍，33倍以下为底部区域，目前股价对应10年PE为41倍，11年PE为30倍，我们认为，家化是国内日化行业唯一能与外资知名品牌在各细分领域竞争的龙头企业，历史业绩保持了40%以上的复合增长，我们给予家化12个月目标价格44-48元，给予中长期“推荐”的投资评级。
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