提要：近期股市从3000点一路下挫后走向平稳。从基本面看，市场还难以将反弹演变成反转，但市场上升的空间应该远远大于下跌空间，在经济不出现二次探底的情形下，现在应是增加股票资产配置较好的时机，关键是如何在低位选择到有价值的好股票。

　　本刊记者 张学庆

　　5月24日，股市在连跌之后迎来了强劲反弹，当日，上证综指收报2673.42点，上涨3.48%，创2009年10月9日以来最大涨幅。深证成指收报10620点，上涨4.03%，创2009年11月30日以来最大涨幅，两市成交量均创出一个月以来的最大量。

　　虽然市场突然大涨，但更多的人相信这是一次技术上的超跌反弹。大盘经过连续5周的大幅下挫之后，本身就有反弹要求。而从基本面看，市场还难以将反弹演变成反转，因为目前经济形势和资金流动性还不足以推动市场走出一波反转行情。

　　“在反弹能量耗散后，将重新转入偏弱势震荡调整格局，投资者应谨慎应对为宜。”申银万国作出判断。5月25日股市又重回跌市。

　　房地产利空未尽

　　从盘面上看来，短线反弹因素与“发改委称房产税3年内不出台”的消息有关，但随后发改委否认这一说法，称“内容严重失实，造成了极为恶劣的影响”。

　　住建部政策研究中心一位研究员告诉记者，房产税出台从法律意义上讲已没有任何障碍，开征房产税是长期制度建设的需要。但我们现在存在一种误区，都把房产税当做调控房地产市场的手段，那么，何时出台就取决于管理层对房地产调控结果的满意程度。

　　房产股在消息的刺激下，走出了一天的脉冲行情。虽然房地产股在估值上有强劲支撑，但从调控基调和效应传导方面看，地产股的利空还未出尽。由于近期各地的房地产调控力度不一，不少地方的房地产成交量开始急剧下滑，但成交价格依然坚挺。分析人士认为，在此种情况下，房地产市场或将步入政策观察期。短期内政府或将不会出台更为严厉的房产调控政策，但眼下空前力度的政策也决不会放松，房地产调控效果会日渐显现，房地产开发热情会大幅降低，与之紧密联系的上下游行业也会渐受冲击，进而逐步扩散蔓延到对整个实体经济的影响。

　　经济面临三大风险

　　实体经济增长的减速成为市场担忧的主要问题。申银万国认为，今年经济增长和通胀的组合很像2004年。如果经济减速、通胀加速形成滞胀的话，那么今年经济从一季度的过热向正常的回归是必然的，但近期市场悲观情绪加重，主要原因是，房地产政策超预期严厉；希腊债务危机导致世界经济变数增加；以及4月份部分农产品价格大幅度上涨。前两者恶化了市场对未来经济减速的预期，而后者导致价格上涨超预期。预期差导致预期恶化，而市场的下跌反过来又强化了市场的悲观预期。

　　从未来看，经济运行的风险主要来自三方面。第一，经济高速增长之后的自然回落；第二，来自调控的影响，这取决于对地产和地方融资平台清理的力度；第三，外围市场对中国的影响。

　　欧洲债务危机影响不大

　　“欧元区爆发的债务危机对中国经济影响并不会太大。”瑞银财富管理研究部发表的最新报告指出，“欧洲GDP增速下降对中国内地和香港市场的直接影响相对较小。欧洲已成为中国最大的出口目的地，2009年中国向欧洲出口占出口总额的20%，除印度之外，这一比重高于巨大多数亚太区国家。然而，过去两年的金融风暴导致出口在中国GDP中的比重大幅下降，2009年中国对欧盟出口只占中国GDP的5%。”

　　瑞银认为，由于在香港和内地上市的规模最大的公司大部分都是内需导向的，这些公司都位于银行、电信、房地产和消费等行业。受希腊危机影响最重的可能是能源和工业股，尤其是交通运输、为欧洲市场服务的原始设备制造商(OEM)和原始设计制造商(ODM)、石油相关公司以及向欧洲出口的公司等。 

　　金融市场动荡可能对中国内地和香港股市造成影响，已经有原准备在香港上市的公司撤销计划，中国国内银行股的再融资计划可能也将推迟。然而即便如此，瑞银仍认为这两个市场中的银行业资本雄厚，推迟认股权证发行1年左右应该不会对他们的财务状况有大的影响。中国内地利率和债券收益率不太可能受到严重影响，因为中国的货币市场和债券市场基本上还处于封闭状态。

　　“我们仍认为全球经济发展形势良好。而且多数亚洲国家的内需将保持旺盛。”瑞银乐观表示。 

　　流动性大幅收缩

　　申银万国认为，未来的GDP增速是经济和政策综合博弈的结果。政策的落脚点是经济，未来政策的操作空间较大，具有灵活性。未来一个很大的不确定性是粮食和猪肉价格。如果食品价格上涨对物价的推动力超过总需求降温对物价的抑制作用，四季度物价将超出预期，这将是最糟糕的情形。

　　无论如何，最值得关注的是经济减速和通胀加速的滞胀组合何时终结。现在看来这至少要等到四季度。

　　数据显示，进入2010年以来，市场流动性收紧趋势日趋明显。

　　央行1月18日和2月25日连续两次提高存款准备金率，5月10日再次提高存款准备金率至17%，距离历史高点仅0.5%。

　　与此同时，央行一度累计发行央票1.43万亿元，4月8日重启3年期央票发行。

　　银监会要求商业银行均衡贷款， 1~4月份累计新增贷款33748亿元，与去年同期减少18002亿元。

　　值得注意的是，去年贷款中有大量的票据融资，今年以中长期贷款为主，主要流向基础设施、房地产和制造业。

　　从货币供应量看，在M2增幅于2009年11月份达到29.64%的高点出现回落后，M1增幅于今年1月份达到38.97%的高点也出现回落，4月份分别回落至21.48%和31.25%。

　　在流动性大幅收缩的背下，虽然一季度每股收益较去年同期增长54.2%，较去年四季度环比增长21.5%，上证指数仍下跌5.13%。

　　兴业证券认为，宏观调控实质上是将过去两年加的太猛的杠杆化修正一下，经济向下修复、流动性向正常化回归，后续资金价格也会有所提升。M1尚在31%的高位，从1996年至今的平均水平才16%，即使 2007年处在高位，也不过 22%。而在M1下降的过程中，股指的表现总不太好。

　　分析师指出，在流动性承压的情况下，市场对资金的需求仍然没有减弱。据悉，国务院已同意工、建、中、交四大行总规模为2870亿元的再融资、农行上市节奏也明显加快、新股发行节奏依然较快，这些都令市场资金面面临巨大压力，市场整体走势较为疲软也就不足为怪。

　　转折或在四季度

　　“当前的股市仍有风有雨，但阳光的到来值得期待。展望下半年，市场结构性机会仍然存在，因此应保持‘等待做多’的态度积极寻求机会。大盘改变弱势格局主要会有几个诱因，比如：市场跌出空间；物价如预期般上冲到5%左右，加息落地，继续更大紧缩的预期减弱；物价真的保持平稳，‘滞胀’风险初步消除；信贷严控，并迅速将M1打到20%以下甚至15%以下；人民币3%~5%幅度的升值落实等。其中尤其是‘美元上涨+升值’的叠加是未来全面看多的条件。”华泰柏瑞海外投资部总监李文杰表示。

　　李文杰判断，近期的市场调整是投资者对政策紧缩预期的自然反应，而在今年三季度末至四季度初，A股将在某一时间点开始新一轮的有估值支撑、流动性支撑、政策面支持的上涨，而在此之前将维持弱势格局。

　　估值底就在眼前

　　在市场下跌过程中，市场估值也到了底部的左侧。即使在最悲观盈利假设下市场估值也已处于底部区域。

　　中信证券认为最悲观情景下，2010年净利润增速可能下调至15.82%。从A股市场2005年和2008年的历史经验来看，市场动态估值的下调极限在15倍左右。而假设动态PE下调至15倍，对应上证指数为2510点；假设动态PE下调至14倍，对应上证指数为2342点。因此中信证券判断目前A股市场估值已经接近底部区域，伴随负面冲击的逐步兑现，市场将沿着“保障房落实—通胀预期下行—海外避险情绪缓解”的路线企稳回升。

　　“因此在目前点位，市场上升的空间应该远大于下跌空间，在经济不出现二次探底的情形下，现在应是增加股票资产配置较好的时机。”有券商分析师提出建议。

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