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　　银河证券 赵柯

　　1.事件：近期，我们调研了大同煤业，就公司的生产经营情况与公司相关人员进行了交流。

　　2.我们的分析与判断：(1)、公司控股的塔山矿2010年产量可达2000万吨。

　　2010年产量的增量可由塔山矿贡献500万吨。公司09年原煤产量2578万吨，其中公司控股的塔山矿(51%)1585万吨，塔山矿目前已具备2000万吨生产能力，今年1季度产量约500多万吨，全年产量有望达2000万吨。公司本部四个矿井(煤峪口矿、同家梁矿、四老沟矿、忻州窑矿)产能较为稳定，增产潜力不大，2010年公司煤炭产量的增量主要由塔山矿贡献，2009年本部四矿贡献产量994万吨，2010年产量预计变化不大。

　　(2)、商品煤售价上涨是业绩提升的另一动力，1季度成本的大幅增加值得关注。

　　2010年公司签订的合同动力煤价上涨是提升业绩的另一动力。2009年公司签订的直达合同煤价格为500元/吨(含税)，下水煤550元/吨，公司今年签订的价格为：直达520元/吨，同比上涨4%，下水595元/吨，同比上涨8%。目前公司商品煤的销售形式较为灵活，直达销售和下水销售的比例并不固定，公司可根据市场状况适时调整，公司的煤价也更具弹性。

　　公司今年1季度业绩0.38元，低于预期的主要原因在于母公司四矿的成本大幅增加。以商品煤口径计，2009年母公司四矿吨煤成本为276元/吨，2010年1季度约347元/吨，1季度吨煤成本较09年大幅增加71元，人工成本的增加和煤炭开采成本的上升是主要原因。

　　(3)、同煤集团是公司未来爆发式增长的动力源。

　　在塔山矿达到2000万吨之后，公司自身的煤炭产量增长潜力已不是很大。公司在内蒙收购整合的召富、华富煤矿以及色连一号煤矿由于投资合作进度的问题，短期内尚难以贡献有效产量。

　　集团煤炭资产的注入是公司未来实现爆发式增长的动力源。逐步完成煤炭资产的整体上市是同煤集团的既定目标，未来集团可注入的资产主要包括两部分：集团现有及在建的煤矿，集团参与2009年山西省内煤炭资源整合所兼并收购的地方中小煤矿。

　　集团现有的成熟煤矿有5个，具备产能2210万吨；集团在建的煤矿合计规划产能超过7000万吨。公司2009年报曾披露，将以现金方式收购集团的燕子山煤矿。燕子山煤矿可采储量约1.5亿吨，产能400万吨，该矿的煤质比母公司四矿稍逊，洗选消耗比塔山矿低(约20%左右，塔山矿为30%)，以吨煤净利50元来保守估算，现金收购燕子山矿有望增厚公司业绩约0.2元-0.25元。

　　同煤集团作为指定的整合主体之一，2009年参与了山西省内的煤炭资源整合(公司并未直接参与)，集团整合的产能超过3500万吨，资源储量约30亿吨。整合的这部分矿井未来也有望逐步注入上市公司。

　　3.投资建议：预计公司2010-2011年煤炭产量分别达2980万吨、3000万吨，在塔山矿达到2000万吨之后公司自身煤炭产量增长空间有限，公司业绩增长主要由煤价上涨驱动，集团的资产注入将是公司实现阶梯式增长的主要动力。不考虑资产注入，预计公司2010-2011年EPS分别为1.98元、2.15元，公司目前股价对应2010年动态市盈率17倍，高于行业平均14倍的估值水平，股价部分包含了对于资产注入的预期，未来集团资产注入的空间依然十分广阔，维持对于大同煤业“推荐”的投资评级。