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　　兴业证券 刘璐丹

　　董事长履新发言，公司未来将沿着“做大做强做精”的战略方向发展。公司本次临时股东大会的议项为选举公司新董事长。新任董事长和献中先生，为玉龙雪山管委会主任，已在丽江工作18年，对冰川地貌及大玉龙景区的情况非常了解。在和董事长屡新发言中，提出了要将上市公司“做大做强做精”的发展战略。玉龙雪山景区未来五年的发展规划包括：1、申报云龙雪山为世界级冰川地质公园；2、打造高标准的雪山度假区；3、立足丽江区域丰富的人文自然资源，再推出类似大研古城的丽江旅游精品。

　　立足丽江旅游现有的约200万人次接待量的旅游市场，我们看好上市公司在大玉龙景区整合发展中可能获得的机会。目前大玉龙景区包含16个小景点、10余平方公里剩余可供开发的景区、以及盈利能力超强的文艺表演节目，均隶属雪山管委会管理。

　　09年丽江市接待游客总量为754万人次，公司三条索道的总接待量已达到204万人次，立足于现有的200万人次接待规模，挖掘玉龙雪山景区的现有资源，应是效率更高的发展之道。我们认为，整合大景区内小景点、实现整体发展应是长期趋势。丽江旅游掌控了大雪山索道这一核心资源，且是丽江地区旅游行业唯一的投融资平台，未来有望在大玉龙景区整合中发挥更重要作用。

　　第三大股东云南旅游投资集团(现持股14.61%)通过大理旅游集团(49%权益)、金孔雀旅游集团(49%权益)掌控了大理、西双版纳地区的核心旅游资源。其中，金孔雀旅游集团(拥有原始森林公园、野象谷、基诺山寨、勐景来共4个景区)的盈利能力较强。野象谷景区已经连续三年创下了西双版纳旅游市场的接待量、旅游收入第一，09年净利润约为3400万元；估计正常年景的年均净利润在4000万左右。

　　除了这两个基本成熟的经营类景区集团，云旅投还有多个在建的温泉度假休闲项目，合计投资额约70亿元；预计这部分巨额投资的温泉旅游地产项目中期难见效益。

　　董事长履新发言，公司未来将沿着“做大做强做精”的战略方向发展。公司本次临时股东大会的议项为选举公司新董事长。新任董事长和献中先生，为玉龙雪山管委会主任，已在丽江工作18年，对冰川地貌及大玉龙景区的情况非常了解。在和董事长屡新发言中，提出了要将上市公司“做大做强做精”的发展战略。玉龙雪山景区未来五年的发展规划包括：1、申报云龙雪山为世界级冰川地质公园；2、打造高标准的雪山度假区；3、立足丽江区域丰富的人文自然资源，再推出类似大研古城的丽江旅游精品。

　　立足丽江旅游现有的约200万人次接待量的旅游市场，我们看好上市公司在大玉龙景区整合发展中可能获得的机会。目前大玉龙景区包含16个小景点、10余平方公里剩余可供开发的景区、以及盈利能力超强的文艺表演节目，均隶属雪山管委会管理。

　　09年丽江市接待游客总量为754万人次，公司三条索道的总接待量已达到204万人次，立足于现有的200万人次接待规模，挖掘玉龙雪山景区的现有资源，应是效率更高的发展之道。我们认为，整合大景区内小景点、实现整体发展应是长期趋势。丽江旅游掌控了大雪山索道这一核心资源，且是丽江地区旅游行业唯一的投融资平台，未来有望在大玉龙景区整合中发挥更重要作用。

　　第三大股东云南旅游投资集团(现持股14.61%)通过大理旅游集团(49%权益)、金孔雀旅游集团(49%权益)掌控了大理、西双版纳地区的核心旅游资源。其中，金孔雀旅游集团(拥有原始森林公园、野象谷、基诺山寨、勐景来共4个景区)的盈利能力较强。野象谷景区已经连续三年创下了西双版纳旅游市场的接待量、旅游收入第一，09年净利润约为3400万元；估计正常年景的年均净利润在4000万左右。

　　除了这两个基本成熟的经营类景区集团，云旅投还有多个在建的温泉度假休闲项目，合计投资额约70亿元；预计这部分巨额投资的温泉旅游地产项目中期难见效益。

　　我们认为，公司03年上市以来围绕大玉龙、云杉坪、牦牛坪三条索道积极营销，接待人次保持稳定增长，但索道业务受制于接待量瓶颈、环保压力等因素，成长面临天花板；而丽江古城是世界文化遗产，未来再做酒店等资产扩张的可能性也很小。丽江旅游作为业务较少的小市值旅游企业，背靠管委会、云旅投两大旅游资源较多的国有股东，通过外延扩张突破公司的成长瓶颈，是一个合理的发展方向。

　　公司股权分散、治理结构较好，但也意味着整合资源需要时间。对比现有景区公司，丽江旅游股权结构分散、治理较好。公司前三大股东分别持股23%、18%、15%，持股比例接近；股权结构分散有助于景区企业完善公司治理、释放业绩，但同时也意味着即便有资源整合的动向，需要协调的利益方多、耗时将较长。

　　现业务短期经营压力重，2011年迎来全面反转，基本面改善可支撑公司中期业绩增长。公司今年在索道改建停运7个月、新酒店培育的双重压力下，业绩将如期大幅下滑，但明年经营基本面将全面反转：玉龙大索道改扩建完毕后运能提升近三倍；和府皇冠假日酒店入住率持续提升。

　　根据实地调研情况，和府酒店作为古城区内唯一五星级外资管理酒店，填补了古城高端商务会议接待的市场空白，入住率持续提升，一季度入住率约为40%、平均房价接近700元；我们预计随开业酬宾价于1月底截止，酒店业绩将逐季提升，4月份出租率估计已超过50%。

　　管理层股权激励进展：公司股改时，各非流通股股东承诺将从向流通股东对价安排后所余股票中按比例划出200万股，作为公司管理层股权激励计划的股票来源。目前股改承诺的管理层股权激励计划尚未实施，此部分限售股份继续冻结。由于政策变动，我们判断激励方案以净资产评估价定价的可能性较小，未来实施激励，应以股价定价。

　　总体而言，我们认为公司在经历2010年的业绩低谷后，现业务基本面将在2011年实现反转；股东实力和各自加强控制的预期，也为公司未来外延增长留下想象空间。预计2010-2012年每股收益为0.26元、0.74元、0.91元；2011年正常经营后业绩对应动态PE为23倍，维持“推荐”评级。

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