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　　宏源证券 刘书臻

　　投资要点：两到三年内公司产能增长200%，实现对区域市场的绝对主导，未来几年甘青地区水泥行业持续景气，良好的业绩和中材的大力支持，利于公司股价表现。

　　报告摘要：

　　量价齐升，公司今年业绩将继续高速增长。在量上，今年一季度投产的甘谷、成县两条3000t/d线配套的水泥磨6月份投产，加上去年中期投产的青海2500t/d线，我们预计公司今年水泥产量增长150万吨以上。另外，公司收购红古子公司24.37%的股权今年将完成，将增加公司的权益产能。在价格方面，除平凉地区外(受海螺新投产的5000t/d线影响)其他区域价格同比均有所提升，旺季到来后有望继续涨价。今年公司水泥销售价格整体上超过去年已成定局。量价齐升，公司今年业绩将继续高速增长。

　　中材入主后，将支持公司迅速实现对甘青地区水泥市场的主导。公司规划在两到三年内通过新建和并购达到3000万吨的产能规模，在甘青地区市场份额提升至60%左右，产能扩张明显提速。并购方面所需的资金中材负责帮助公司解决。公司目前在建的三条线总产能520万吨、赛马在甘肃三条生产线产能400万吨(明年全部投产)，除此之外，公司仍将通过并购或新建来增加1000万吨的产能规模。公司目前同河西、甘南、青海等地多家企业展开接触，以寻求合适的并购对象。

　　甘青地区水泥行业持续景气。甘青地区房地产投资占固定资产投资比例仅10%左右，加之公司主攻大型基建项目，房地产调整对公司影响甚微。由于甘肃青海都是贫困地区，基础设施建设欠账多，中央支持力度大。国务院5月刚刚出台了支持甘肃省经济发展的政策，我们认为甘肃地区基础设施建设的力度将进一步加大，水泥行业将持续景气。甘肃省内十多条铁路的开工建设、县县通高速与村村通公路等将在长时间内带来旺盛的水泥需求。从人均水泥年消费量来看，甘青地区仅760kg左右，相当于全国平均水平的60%左右，增长空间广阔。供给端中材入主后祁连山在甘青地区市场主导地位的进一步确立，产能过快增长的风险极低。甘青地区水泥行业前景持续看好。

　　煤炭成本压力不大，较高的人力成本随产能规模扩张逐步摊薄。与西北其他区域类似，甘肃煤炭价格低，煤价上涨给企业带来的成本压力小。另一方面，作为历史悠久的国企，公司人员较多，人力成本较高，随着原有人员向新建生产线的分流，公司人力成本将逐步得到摊薄。我们估算这部分成本下降的空间为6~10元/吨，将在未来两到三年内逐步释放。

　　公司现有的5条2000t/d以下的新型干法线将在四五年内淘汰。尽管小的新型干法线成本较高，吨水泥成本较5000t/d线高20~30元左右，但在目前甘青地区水泥行情高涨的背景下仍有较高的利润。公司对这部分资产的规划是四五年内淘汰，上较大规模的生产线替代。

　　评级：买入：预计公司2010~2012年EPS分别为1.27、1.97、2.61元，公司2010年PE仅为10倍，远不能反应公司良好的成长性，我们上调公司评级为“买入”，目标价19.05元，相当于2010年15倍的PE。在这里我们并没有考虑公司再融资的可能。如果公司实施股权融资的话，由于中材现在的持股比例不足25%，我们认为中材通过参与增发扩大持股比例的可能非常大。

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