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　　申银万国 叶飞 罗鶄

　　投资要点：

　　三金片和西瓜霜仍是未来主要盈利来源。公司是一家老牌OTC民营企业，主要产品均为独家双跨品种，生命力持久。三金片和西瓜霜系列均有20-30年的经营历史，通过价升量增保持良好增长态势，在相应的咽喉口腔和泌尿系统感染领域长期居于领先。09年公司实现收入11.1亿元，05-09年收入复合增长10.4%，净利润3.07亿元，05-09年净利润复合增长24.6%。三金片和西瓜霜系列的收入占比分别为43%和40%，毛利贡献占比分别为49%和41%。从10年开始，公司将逐步加大对二线品种的推广力度，中长期来看，脑脉泰、眩晕宁等品种对收入和盈利的贡献有望逐步上升。

　　一线品种10年进入增量上升阶段，未来增长点颇多。根据公司历史上三次提价经验，提价第一年通常是保价减量，第二年保价保量，第三年则是增量上升。

　　08年3月份三金片和西瓜霜出厂价提高约40%，08年底出厂价已基本按最新价格执行，09年底渠道中的价格体系也逐步到位，我们预计10年产品销量有望实现恢复性增长。中长期来看，三金片和西瓜霜增长点颇多：①三金片适应症有望扩展至前列腺炎，预计年内有望获得批文。三金片还进入了多个省份的基本药物增补目录，但基层放量仍需观察。②西瓜霜产品系列丰富，其中，治疗型桂林西瓜霜伴随口腔溃疡治疗领域的拓展，可实现较快增长，糖果型清咽含片有望取得金嗓子部分市场，新品舒咽清是喷雾剂，志在开拓重症市场。

　　二线产品进入快速成长期，发展潜力巨大。脑脉泰是公司最有潜力的二线品种，有望成为下一个主导产品，09年实现收入1500-2000万元，同比增长超过30%。公司将其定位为中风预防用药，该产品目前仍属于处方药。未来该产品还将逐步过渡为OTC，成为双跨品种。眩晕宁目标市场定位于由椎基底供血不足、中枢神经系统异常，以及血压异常引起的眩晕症市场，09年实现销售收入4000多万，同比增长超过30%。伴随公司不断加大二线品种的推广力度，脑脉泰和眩晕宁均有望三年内过亿。

　　首次给予“增持”评级，6个月合理目标价30.8元。公司质地优良，管理层经营稳健，经历08年大幅提价后，10年三金片和西瓜霜将进入增量上升阶段，二线品种脑脉泰未来三年销售有望过亿，成为新的支柱性产品。预计10-12年EPS分别为0.88元、1.08元和1.34元，同比增长30%、23%和24%，对应PE分别为29倍、23倍、19倍。公司账面现金充沛，未来存在外延扩张可能。

　　我们预计未来6个月公司合理目标价30.8元，对应2010年35倍市盈率，首次给予“增持”评级。

　　风险因素：①渠道窜货与价格体系的不稳定；②5533万股小非将于7月解禁。