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　　广发证券 赵强 徐军平 沈爱卿

　　主要观点：

　　打包拿地助公司业务规模快速扩张，房地产进入发展高峰期；股价反映房价下降25%的预期，给予公司“持有”评级。

　　独特打包拿地模式成就公司规模快速扩张公司“公建工程施工+房地产开发”相结合的打包获取项目模式，即公司为政府代建公共配套设施等，用工程款换取地方政府的土地资源，成就了公司房地产业规模快速扩张。截止2009年，公司已有建筑面积1095万平方米，未结算建筑面积为936万平方米(未包括公司获得海门及儋州的土地一级开发项目)；若加上2010年将打包拿地新增土地储备500万平方米，公司建筑面积将达1436万平方米，而在2008年，储备面积还不到700万平方米，公司规模扩张迅速。这种模式还具有以下优势：(1)建筑总公司能承接到一系列有较高利润率的大项目；(2)公司能够获取大量可用于房地产开发的优质土地资源；(3)这种模式相当于由政府买单为公司项目做配套，公司能获得更多的土地溢价；(4)打包拿地模式相当于土地分期付款，减少公司资金压力。

　　房地产业务进入发展高峰期现有规模按照10年开发计划计算，年均销售面积将达150万平方米；同时公司计划2010年销售120万平方米，而2009年仅结算45万平方米，因此，公司房地产业务在未来3年应该具有30%以上的复合增长率。同时，公司2009年年报显示，拥有预收账款为46.6亿元，高于我们2010年43.46亿元的房地产营业收入，也就是说公司2010年的业绩高增长基本确定。

　　公司估值及盈利预测重估净资产值：静态计算，公司重估净资产值为16.46元/股；房价下降10%后为13.53元/股；下降20%后为10.60元/股；房价下降30%后为7.66元/股。目前股价9.18元/股反应了房价下降25%的水平。

　　盈利预测：我们认为公司2010年至2012年营业收入分别为83.46亿元、92.57亿元、118.39亿元，对应于每股收益(送股摊薄后)分别为0.78元、1.11元及1.55元；对应的PE为11.77倍、8.27倍5.92倍。投资建议：综合考虑，我们认为公司估值略微偏低，但处在合理范围之内，给予公司“持有”评级。

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