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　　海通证券 路颖 潘鹤

　　公告内容。小商品城今日(2010年5月25日)发布新一轮市场行业布局调整方案的提示公告。
为进一步促进义乌市场繁荣，加快国际商贸城五区(三期二阶段)及篁园市场建设，市委、市政府研究决定新一轮市场行业布局调整方案为：国际商贸城五区(三期二阶段)主要布局进口商品馆和床上用品、纺织品、针织原材料、汽车用品及配件等行业；篁园市场主要布局服装等行业；国际商贸城一区市场东侧扩建工程用于饰品及配件行业扩容，国际商贸城三区五楼(原进口馆区块)用于画业行业扩容。

　　国际商贸城五区市场总建筑面积64万平米，地面五层，二至五层通过连接体与四区市场衔接，地下二层(停车场)。这次决定同时将进口商品馆(目前在国际商贸城三区五楼，已有55个国家和地区)、床上用品、纺织品、针织原材料、汽车用品及配件等行业充实到五区市场，可促进五区市场尽快繁荣。

　　篁园市场总建筑面积37万平米，地面八层，地下一层(停车场)，定位为专业服装城，有利于提升义乌服装市场的竞争力，推进专业化、规模化发展。

　　为解决国际商贸城一区饰品及饰品配件和画业两个行业发展的瓶颈问题，市委、市政府决定计划在国际商贸城一区市场东侧进行市场扩建，用于饰品及饰品配件行业的扩容发展，扩初方案正在规划编制过程中；同时利用进口商品馆搬迁后的国际商贸城三区五楼空间，用于画业行业的扩容。

　　简评与投资建议。此公告标志着义乌政府对国际商贸城五期(原名三期二阶段)、篁园市场两大重要新增市场的主要行业定位和布局完成了初步的规划，也意味着招商工作已经开始初步启动。除了这两大总面积超过100万平米的重要市场的行业布局，此次公告还有一则超出预期的扩建计划，即市场人气最旺、二级市场转租价格最高的一区市场的东侧扩建，而且行业也同样为饰品及饰品配件。

　　之前市场普遍关注的五期市场的开业时间是否能够如原先预计时间(2010年10月份义博会开业时)开业，我们判断，行业布局、招商等仍将会有条不紊地进行，即使因不可抗原因施工期相对拉长，预计最迟开业时间可能不晚于2011年4月份。对此，我们经过初步测算，如果五期市场将开业时间推后到2011年4月份，2010年、2011年将分别减少五期市场所贡献的2个月和3个月的收益，分别为0.059元和0.089元，占我们当年原来预测业绩的7.1%和7.4%，对2012年的业绩没有影响。

　　而一区市场的东侧扩建，我们根据之前实地考察过的情况推断，以东侧可供建设的土地面积，预计扩建增加的面积在10万平米左右。该扩建将不增加土地使用权成本(原来公司就拥有此地块)，而这块扩建面积未来的招租市场化的部分可能更大，因此预计招租价格将大幅高于目前的一区市场，而成本却大大低于之前的市场，利润率和贡献的利润也将超出同样面积的原有一至四区市场。预计该扩建项目有望在2011年10月份义博会开幕期间开业，该项目年化贡献的收入预计至少在2亿以上，净利润估计在1亿以上(以目前四区的招租价格测算，而如果市场招租的比例增大，净利润可能更高)。

　　整体分析，在2011年得益于67万平米的五区市场开业(土地使用权不再新增摊销，利润率相对更高)取得较高速度增长后，2012年，篁园市场、一区扩建项目仍将推动公司的外延增长，之后的宾王市场也有望新增收益。

　　我们之前对2010-12年EPS的业绩预测分别为0.836、1.203、1.509元；其中地产贡献的EPS分别为0.190、0.260、0.295元，占当年业绩的比重分别为22.68%、21.62%和19.52%。我们暂维持对公司2010-12年的业绩预测(暂未调整五区开业时期不确定性以及一区扩建可能带来的损益影响，以及南昌新获得土地项目的影响等)。维持“买入”评级，维持6个月目标价至29.82元。(给予公司2011年市场经营及相关业务贡献的EPS以25-30倍的PE，给予2011年房地产业务以15倍PE，得到公司的合理估值区间为27.46-32.18元)。我们认为，2010年将是公司继续为未来外延、内生持续增长奠定基础的坚实一年。

　　我们想强调的是，市场在股票价格下跌的时候，会自然寻找一些相对负面的信息做理由，比如小商品城的地产业务在地产调控之前之后都一直被诟病，但实际上这块业务占公司净利润的比重本身有限，且业绩的确认相对稳健；再比如小商品城此次五期开业的可能推迟几个月，实际上对公司业绩影响较小，对公司企业价值的影响更可以忽略，但仍旧会因低于预期而被放大到了股价上面来。

　　但我们认为，在公司的中长期投资价值和逻辑没有发生大的改变的情况下，市场的分歧和可能带来的错杀有可能给公司带来更好的投资机会。2010年市场所关注的有助于提升义乌市以及国际商贸城整个市场地位和价值的国际贸易实验区的推进，小商品城在推进电子商务虚拟平台等方面的努力等，也有望在公司传统业务价值的基础上增添新的投资亮点。