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　　中投证券 袁浩然

　　投资要点：

　　资产注入方案顺利获得证监会批复，小天鹅将向美的电器发行8483万股A股购买其持有的合肥荣事达洗衣设备股权69.47%的股权。交易价格以评估值为参考依据，最终交易价格为73210万元。股票发行价格确定为8.63元/股。本次交易完成后，美的电器及其控股子公司合计持有小天鹅股份公司39.08%的股份。

　　拟注入公司，荣事达洗衣设备公司主要生产和销售“荣事达”和“美的”品牌洗衣机，2009年销售340万台，市占率8.5%，数量上仅次于海尔排名第二。目前产能800万台。截至2009年底，拟注入公司总资产21.98亿，净资产9.98亿。

　　销售收入28.14亿，净利润9036万，销售净利润率3.2%，ROE9.05%，资产盈利能力较强。

　　洗衣机行业现状：整体上相对平稳，城镇销售总量均衡，但产品结构升级明显，农村需求和外销旺盛，未来尚有较大成长空间，10年显现加速增长趋势。洗衣机行业内，品牌格局清晰，09年以来行业整合加速，中小品牌面临巨大生存压力。

　　小天鹅本身的竞争优势主要体现在技术、品牌模等方面。同美的整合后，能够实现优势互补，取长补短，特别是小天鹅原先在体制、营销、内部管理等方面的短板可以迅速改善。特别销售方面，通过进入美的3万多个终端以及海外完整的营销网络，收入有望持续快速增长。另外管理效率、盈利水平也有望逐步提高。规模迅速扩大后，能够增加上下游把控能力，提升行业竞争力，获取规模效益。

　　美的电器对洗衣机业务的整合决心和能力毋庸置疑。目前美的已经把小天鹅定为成美的旗下的洗衣机整合平台，超越海尔做成洗衣机行业第一的决心十分坚决。由于有成功整合华凌和荣事达的经验，美的对小天鹅的整合虽然小费周章但整体顺畅，目前已经初见成效。09年美的系洗衣机合计实现销售收入60亿元，市场份额在15%。今年一季度呈现加速态势，同比增长80%以上，远超行业，市场份额提高了5个百分点达到20%，发展势头迅猛。另外，通过清理附业，聚焦主业，梳理产品线，提升高端洗衣机特别是滚筒洗衣机的份额，综合盈利水平也有较大幅度的提高。对于市场普遍关心的价格战，担忧并无必要，价格战并不会长期持续。灵活的价格策略都是由公司主导，对手只能被动应对。价格战都是在公司可以控制的范围内进行的，是理性的，有节制的，能够适时调整的。

　　如果不考虑资产重组，预计公司10年EPS为0.74元。(摊薄测算约0.64元)。

　　整合理顺后，10年EPS摊薄后能增加0.12元，合计约为0.76元，公司11年盈利水平将进一步提高，预计EPS能够达到1.00元。考虑到公司未来的发展，小天鹅在美的扶持下，逐步整合到位后，未来增长空间较大。目前按照公司10年EPS0.76元25倍PE估值，公司6个月目标价在19元左右，维持“强烈推荐”评级。