濮耐股份：传统行业整合的受益者
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招商证券 王晶晶
濮耐是钢铁耐火材料的领先者，国内唯一具备整条生产线承包能力的提供商。
耐火材料80-90%是耗材，具有30%以上高毛利率的特点。公司2009年市场占有率约为2.5%，是科技部认定的国家火炬计划高新企业，具有齐全的产品和服务组合，产品符合节能环保的特点。收入中整体承包占比37.3%。公司拥有优异的人才梯队搭配和优秀的管理层，拥有完善的激励机制。
钢铁产业集中度提高和产品结构升级促使耐材行业并购提速。根据《钢铁产业调整和振兴规划》，到2011年前5位钢铁企业的产能占比全国产能达到45%以上，09年前5位占比29%。意味着集团化采购的比例将会提升。另外，产品结构提升使得吨钢消耗金额上升，有技术优势企业市场份额将提高。
收购宝明之后，濮耐客户结构得到良好提升，向上游产业链延伸亦可预期。
收购宝明为公司提高宝钢等大客户销售比例取得重要突破，而向上游延伸拥有矿山资源将提升公司的抗风险能力。5月国土部下达高铝黏土矿开采总量控制指标，这对有资源优势的企业是利好。假设到2010年公司市场占有率能从2.5%提升至2015年的8%，则其规模未来复合增长率在45%左右。
公司出口和募投产能产能逐步进入收获期。根据波特的钻石模型，中国耐材制品出口应当极具竞争力，金融危机是契机。濮耐目前是韩国现代制铁的主要耐火材料提供商，市场份额有望从30%上升到50%，并且美国今年将进入收获期。公司的募投产能多数将在今年进入释放期，多数产品产能增长翻番。
首次评级“审慎推荐-A”。公司是传统钢铁行业整合和金融危机的受益者，若保障性住房580万套能够落实，预计能部分抵消地产调控对钢铁的负面影响。
考虑到并购、募投产能释放、海外市场复苏，我们预测2010-2012年的EPS为0.39、0.57、0.75元。首次评级“审慎推荐-A”，六个月目标价12.0-14.4元，相当于2010年30倍、2011年25倍市盈率的估值水平。
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