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　　宏源证券 赵曦 王静

　　我们对公司进行了调研，通过与公司相关人士座谈以及参观免维护蓄电池生产线，了解了公司目前的经营状况与各项目的进展情况。我们认为，公司的锂离子电池与薄膜光伏业务在两年内尚无法对公司有效贡献利润，而传统业务稳步发展，未来的看点主要是在其三个金银多金属矿可能带来的巨大收益。

　　风帆股份传统业务为车用铅酸蓄电池，2009年其占收入比重的91%。

　　在该领域，公司几年来稳居全国第一，大约占据了20%的市场份额。另外，其业务还包括工业用电池、锂离子电池、薄膜太阳能电池的生产和销售。

　　1.公司正积极调整车用铅酸蓄电池的结构。目前，公司的铅酸蓄电池产能共1,000万只，以前的产能分布是干荷电池600万只、免维护电池400万只，而公司通过去年的技术改造和升级，去年的产能分布是两类电池各500万只，总的销售数量约为920万只；今年的产能为干荷电池400万只，免维护电池600万只，调整后部分解决了公司目前免维护电池产能不足的问题。另外，公司的新增300万只免维护电池项目目前尚未开工建设，预计短期内无法达产。

　　在铅酸蓄电池的销售模式上，有约30%的用做汽车的配套，其余约70%用在维护的零售市场上。其中，配套用电池的利润率较低，利润主要由零售来贡献。

　　由于去年的汽车销售的火爆导致车用蓄电池市场的升温，今年一季度公司销售收入同比大幅上升，但4月以来的销售有所下降，总体来看，上半年将比去年同期略有增长。

　　从价格上看，免维护的铅酸蓄电池价格约为350~370每只，而其成本构成中铅及铅合金占原材料成本的70%，而塑料约占10%。

　　2.工业用电池新增产能有望。在2012年实现公司2007年增发时以募投资金建设了100万KVAh的工业用铅酸蓄电池项目，2009年约完成60万KVAh的生产和销售，目前主要应用于通信领域，以供应给中国移动的产品为例，其价格约为1.2元/Ah。而公司以自有资金新建的300万KVAh的工业用电池项目，我们预计将于2012年达产，其应用领域包括电动自行车、电力行业等。

　　3.锂离子电池业务两年内无法贡献利润。公司目前的3,000万只小型锂离子电池主要用于数码相机、笔记本等电池，由于初期的质量不过关，因此现在仍在对工艺程序和设备进行调试，完善其产品质量，现有订单不多，今年前4个半月仍然略有亏损。我们认为2010-2011年该业务对公司业绩几乎无贡献，预计可以达到收支平衡。

　　另外，公司的动力用锂离子电池一直处于实验室研发阶段，作为对电动汽车的锂离子电池的技术储备，而尚未有实际的规模生产的投入。4.太阳能薄膜电池项目进展慢于预期薄膜电池项目虽然设备和人员早已到位，但仍处于初期调试阶段，我们预计其年内可以部分达产，明年将全部达产。该项目设计产能为5MW，公司预计达产后实际产能可达到约7.5MW。

　　此项目的产品销售计划销往合资方美国AMELIO SOLER的非洲市场，并由其负责销售。按照目前的薄膜电池价格，该项目两年内仍很难带来利润。

　　5.金银多金属矿产：未来可能的聚宝盆？

　　公司在2007年8月以6,800万元购买了红岭字、东团堡和涞水县南款三个探矿权，原有初步的勘察结果是黄金储量10.2吨、白银1,550吨以及铅锌合计87万吨。其中前两个矿已经委托了专业探矿机构进行勘察，但截至目前为止，尚未出具详勘结果；南款金矿区矿权分割问题已解决，尚未进行详细勘查。

　　我们根据目前的金属价格进行了测算，其中金26,675万元/吨，银424万元/吨，铅1.46万元/吨，锌1.49万元/吨，由此初步测算其三个矿的整体价值约为93亿元，折合每股价值20.16元。目前公司尚未确定对这三个矿区的开发模式，也并无出让的计划，但较为可能的方式是与业内有经验的公司合作成立矿业公司，委托其进行开发。由于开发模式尚未确定，我们尚无法对其对利润的贡献进行预测，但从每股的矿产价值上来看，这部分能够带来的潜在业绩将是巨大的；同时我们对此进行特别风险的提示，矿产本身的储存量的不确定性、矿产开发模式及开发成本的不确定性等给该项资产带来了较大的不确定性。

　　6.盈利预测与投资评级：在公司的各项业务中，300万KVAh的工业用电池将于2012年达产，300万只免维护铅酸蓄电池将于2013年达产；而出于谨慎考虑，暂不计入其矿产对业绩带来的积极影响，因此其未来两年业绩的提升主要靠铅酸蓄电池的产能结构的变化以及经营上的改善。我们预计2010~2012年分别实现营业收入30.10亿元、34.45亿元和45.20亿元，实现每股收益0.15元、0.17元和0.26元。因为考虑到其矿产资源开发的不确定性，我们此次暂不给予公司评级，并将持续对公司几个项目的进展情况及矿产资源的开发动向进行跟踪。