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　　东方证券 徐建花

　　我们于5月17日对宝钛股份(600456)进行实地调研，与公司管理层就公司当前经营情况和未来发展规划进行深入沟通。我们认为，伴随着钛行业的复苏，增发项目的陆续投产以及新产品工业级锆材的发展，未来两年公司业绩有望快速回升。

　　今年以来公司经营形势正逐步好转。2010年以来，随着行业复苏回暖(以海绵钛价格为例，从年初5.5万/吨上涨至目前6.8万/吨)，公司三大业务经营形势逐渐好转，其中：民品当前订货形势不错，虽然经营依然亏损，但和上年相比，亏损在减少；军品的出货量和上年相比相当，但售价会略高于去年，贡献利润也将略好于去年；出口订单目前并无明显改善，但当前库存成本压力远低于去年，毛利率将好于去年。

　　伴随行业复苏回暖，存货因素对公司业绩将开始做正贡献。由于公司产品线广，产品生产周期长，最近几年宝钛的存货周期都保持在200多天，过去两年行业的下行对公司的盈利负面影响很大。目前行业已经自低谷回暖，据公司介绍目前公司在产品折算海绵钛成本，和当前海绵钛售价相当，若行业继续回暖复苏，存货将对开始对公司业绩持续做正贡献。

　　08年增发项目未来两年陆续投产，将极大改善公司产品结构，提升公司产品的整体毛利率。(1)200吨丝棒线产能建设预计今年6月底完成，下半年贡献部分业绩。(2)万吨锻压机将于今年年底完成调试安装，该项目是公司生产高品质航空钛材和军工产品的必备熔炼设备，有助于提升公司产品结构和整体毛利率。(3)5000吨钛带生产线将于2011年6月完成安装调试。国内目前尚无生产该产品线，此前全靠进口，毛利率高，2011下半年投产也将有助于提升公司产品结构和整体毛利率。

　　工业级锆材未来两年发展空间很大。据估算，目前国内压力容器用工业级锆材市场容量1500-2000吨，基本全部依赖进口。宝钛股份于2009年9月通过十部委专家联合评审，当年生产量不足100吨，贡献毛利2000多万，预计今年生产250-300吨，贡献毛利7000万。2-3年后，即使完成一半市场的进口替代，成长空间也很大。

　　维持“增持”评级。按照10-12年海绵钛每吨6万、8万和10万的价格预测，经测算10-12年EPS分别为0.19元、0.69元和1.31元，鉴于当前国内钛行业处于周期性底部，我们采用PE估值法，参考国际钛业巨头TIE和RTI的PB运行路径，我们认为一旦国内钛行业展开复苏势头，宝钛的PB也有望回到2008年上半年金融危机爆发前水平，即4倍左右。维持“增持”的投资评级，12个月目标价格33元。