一致药业：创新发展 扩张有序
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安信证券 洪露
一季度头孢类产品维持高速增长，产业链优势逐步体现。2009年一致药业头孢系列产品销售收入达8.2亿元，同比增长35.4%。2010年一季度头孢类产品增速仍高达33%，且无渠道囤货情况。09年公司为实现头孢产业链一体化，收购了苏州致君万庆药业，于2009年10月产能从130吨扩增到160吨，目前万庆产能已扩增至250吨，今后预期将扩产到730吨。万庆2009年实际向深圳致君制药提供约20吨头孢原料药，致君实际原料药需求约250吨/年，预期2010年一致药业整个头孢产业链纵向一体化、成本优势将逐步体现。另深圳致君制药目前产能存在瓶颈，之前规划的头孢二期工程因土地问题放缓建设，公司拟从观谰转龙岗建设新基地，目前正在发改委申报规划批文阶段。
头孢优质优价、新药研发，维持工业稳健增长。长期看，致君制药及苏州万庆头孢类原料药及制剂均将通过欧盟和美国GMP认证，质量将高于行业标准，优质优价是未来核心竞争优势。另外公司在肿瘤领域和消化道领域拓展战略明确，除了深圳致君引进韩国专利胃药Revanex外；参股的深圳万乐药业与韩国联合开发7个单抗药物，主要针对肿瘤等疾病的治疗，目前已投入了2亿元新建生产基地，未来创新药产业化后将成为公司医药工业新的盈利增长点。
一季度商业分销维持较快增长，外延扩张加速。2009年公司商业分销收入达94.3亿元，同比增长25.9%；2010年一季度基本维持了这一增速。其中深圳收入增长接近20%，年初并购深圳延风将进一步巩固深圳的市场份额；广州增长23%；佛山增长100%；东莞增长70-80%；湛江增长40%，南宁增长40%，柳州增长40%，两广区域商业龙头优势显现。公司广东省分销市场占比约15%，广西省为25%，2010年公司将在以往布局优势的基础上，继续坚持外延并购战略，销售下沉，加快两广地区二线城市的深度挖潜，最终实现分销网络地级市全覆盖。
规模效应、产品结构调整，商业盈利能力预期提升。3月中旬，广东省公布了21个基本药物试点市县名单，将在全省21个地级市部分社区卫生服务机构和乡镇卫生院正式实施基本药物制度，并且药品将实现零差率销售。09年公司商业分销在产品结构上除了提高新产品和高毛利产品销售占比外，同时提高基本药物尤其是其中畅销品种销售占比，以求规模效益基础上进一步提升盈利水平。公司医药商业战略目标是：近年争取在两广区域内市场份额、医院纯销份额、第三终端市场份额、销售增长率均大幅增长。
给予“增持-A”的投资评级，6个月目标价34元。我们预测公司2010、2011年业绩分别为0.91元、1.21元，按照2010年业绩给予35-40倍PE，则6个月内目标价为34元，给予“增持-A”的首次评级。
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