汉森制药：成长型胃肠用药企业
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渤海证券 马霏霏
投资要点：
公司产品线丰富并且胃肠用药是主要盈利来源公司以生产中药制剂为主，化学药制剂为辅。共有药品131个品种、188个规格。其中83个品种、129个规格列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》，76个规格列入OTC目录，36个品种71个规格列入《国家基本药物目录(基层部分)》。四磨汤口服液是公司主要利润来源，二线品种有愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊等，2009年三个品种收入占主营业务收入的88%，毛利润占93%。其中四磨汤口服液是公司核心产品，也是销售收入过两亿的产品，收入占主营收入的比例呈逐渐增长态势，由2006年的59%增长到2009年的71%。
募投项目将突破产能瓶颈开启新一轮高成长序幕四磨汤口服液目前产能1.05亿支，但产量已达到1.27亿支，产能利用率121%；胶囊剂生产线现有总产能1.1亿粒，产能利用率也达到125%，产能瓶颈制约严重。二线产品多为胶囊产品，增长较快，尤其是缩泉胶囊2009年被列入《国家基本药物目录(基层部分)》，市场需求急速增加，胶囊生产线无法同时满足几个胶囊剂的需求，亟需扩大规模。本次募投项目投产后，四磨汤口服液产能将由1.05亿支增加到3.05亿支，胶囊产能将由1.1亿粒增加到2.1亿粒。本项目建设期为24个月，投产后第1年其生产负荷为40%，第2年为70%，第3年及以后为100%。项目投产后，在有效缓解四磨汤口服液产能不足的同时，可以扩大银杏叶胶囊、缩泉胶囊等的产能，实现三大胶囊产品与四磨汤口服液齐头并进的格局，从而打造更多的主导产品，提高公司的综合竞争力。
三大业绩发力点助推公司腾飞公司未来利润增长明确，随着募投项目的不断推进，将开启公司新一轮高成长的序幕。我们认为公司业绩主要有三大发力点：第一，深耕细作终端，带动四磨汤口服液的新一轮快速增长；第二，公司的普药销售还将受益于新医改带动的普药市场的扩容。第三，愈伤灵胶囊等二线产品的放量。合理价值区间在30.1元-34.4元目前中药行业主要上市公司的市盈率水平2009-2011年分别为45倍、37倍和29倍。考虑到公司良好的业绩成长性，我们保守的认为应该赋予公司35-40倍较为合理，按照公司2010年业绩估算合理价值区间在30.1元-34.4元给予公司“买入”评级。
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