华夏银行：财务改善预期基本兑现
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申银万国 励雅敏 杨柳
积极的存贷款结构调整推动息差环比明显回升。公司09年当年息差实现逐季回升，2010年1季度环比继续回升19个基点。公司在上市银行中能够实现息差环比较早、较大幅度的回升，主要得益于积极进行存贷款结构调整以及对分行贷款收益率和存款成本率管理、考核力度的加强。2010 年上述结构调整方向和管理考核政策仍将延续，预计净息差全年同比回升 15个基点。但因公司在同业中活期存款占比较低，若出现对称加息、活期存款利率上调幅度相对较小的情况，对公司息差的利好程度将小于同业。
定向增发有助于公司摆脱资本充足对规模扩张的约束，保障未来3年快速发展，同时为次级债发行打开空间。融资有望在今年3-4季度完成，对当期规模扩张及盈利贡献并不显著。预计2010年公司存贷款扩张速度分别为21%和20%。
资产质量将基本保持稳定，信贷成本有望同比下降。1季度末不良贷款余额64.13亿元，不良率1.4%，较年初实现双降。目前公司政府融资平台贷款尚未出现不良。房地产贷款压力测试结果显示房价下跌10%、20%、30%，分别对应房地产贷款不良率上升0.46%、1.74%、3.25%。我们认为政府融资平台及房地产贷款资产质量问题的暴露将是一个逐步的过程，维持10年不良贷款余额上升、比率下降的判断。公司信贷成本在同业中一直维持高位，与前几年实行拨备前利润考核政策紧密相关。公司2010年将考核政策改为拨备后利润考核，信贷成本有望下降至0.75%左右。
长期中看好与德意志银行的战略合作。从收购海姆公司到参与定向增发，德银在华夏的持股比例提升至19.9%。我们相信伴随德银持股比例的提升，双方合作将进一步深化，有助于公司产品服务创新能力、经营管理水平乃至公司治理等方面的提升，综合竞争力和盈利能力有望增强。但我们认为这是一个长期的改善过程，德银对华夏经营管理及公司治理的参与度短期内难以迅速提升。
维持中性评级。公司目前在经营模式和特征上尚无突出亮点，定向增发对ROE及EPS摊薄效应较大，盈利能力在上市银行中处于中下等水平，未来要恢复并逐步提升尚需假以时日。预计公司2010年和2011年净利润增速分别为48.8%和38.2%，
目前股价对应10年13.43倍PE,1.34倍PB，11年9.72倍PE,1.2倍PB。财务改善预期在目前股价中已经基本得到反映，未来股价能否继续向上取决于公司能否切实提升经营管理水平，改善公司治理，提高盈利能力从而增强资本的内生补充能力。目前公司在银行板块中不具备比较优势，现阶段维持中性评级。
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