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　　国泰君安 胡春霞

　　2009年公司销售收入111.29亿元，同比增长40.29%，净利润34.67亿元，同比增长89.47%，2009年4月份公司实施了酒类相关资产的收购，7月份又设置了销售公司，解决了大量的管理交易。证监会对公司的立案调查促进了公司的整改。2009年公司销售商品酒8.45万吨，同比增长11%，品牌价值472亿元，居中国最有价值品牌第12位，2009年公司获得中国品牌常青大奖，省级技术中心向国家级技术中心升级。一季度公司销售五粮液系列酒2.98万吨，其中五粮液3995吨，同比增长7.74%，五粮春1916万吨，同比增长11.07%，五粮醇3734，同比增长18.44%，除了浏阳河外，金六富、尖庄等销量都有不同程度增长。

　　生产经营目标：销量、收入增长20%，保证稳定的业绩增长。公司预计2010年销售收入、净利润都能实现20%的增长。预计系列酒销量达到11万吨，比2009年的8万吨增加3万吨，其中五粮液销售12000吨，增长2000吨，五粮春6000，五粮醇15000吨，六合液900吨。公司计划所有产品销量在去年基础上增长20%，不过唐董事长也表示估计系列酒可能达不到如此高的增速，但是五粮液要确保20%的增长。

　　生产方面，公司今年产量增长很大，1季度的开门红完成得非常好。公司要对1季度的销售、生产部分进行奖励。总体上，公司希望能保持比较稳定的业绩增长。

　　市值的考核问题。公司表示宜宾市今年第一次对公司实施了市值的考核，在薪酬方案中公司领导的年薪与市值挂钩。基于此，我们相信公司领导对资本市场会更加重视，并且对于预期管理会更加明确。

　　五粮液放量问题。五粮液生产能力是没有发挥的。现在公司希尧尽力把现有的能力充分发挥。今年恢复老窖池，并为明年老窖池的恢复做好基础。现在很多公司都在建酒窖，公司也要为明年车间的恢复做准备。五粮液的优质率要按照3-5%增加，明年量的增长也不会低于2000吨。公司表示1季度销售情况非常好，报表的销量增长只有7.74%主要是因为还了部分欠经销商的货。由于今年1季度生产状况良好，公司可以还部分欠货，照此看来，今年实际发货量将会增加不少。

　　预收账款有望实现较稳定预期。去年因为涨价，经销商打了很多款，公司目前已经停收五粮液的货款，2季度会把一些欠的货还了，因此预收款会下降。因为经销商很多都是贷款的，资金有成本的，如果出现资金承受不了的话可能会出现对终端的管理不利的举措，因此公司也希望未来预收款保持在一个月左右，所以以后预收款会减少，确认的收入和利润将增加。

　　消费税问题。公司去年消费税增加了1.8亿，今年肯定还要增加。公司1季度消费税税率8.06%，公司并没有对此数据作过多的预测，但是表示与贵州茅台的税率差距10个点左右是由于工艺决定的，泸州老窖也仅仅为6.45%。公司也已经就此向国家税总做了反反映。。高档白酒行业会保持一定增长，但是增速应该没有中低价位酒增长快，今年开始考虑又要发展中低价位酒。公司认为未来高档白酒销量会有一定比例的增长，但是从某种意义上说，肯定没有中低价白酒增长快。因为一方面消费高档白酒的人群是有限的，另一方面消费中国内党政机关和军队的人很多，消费会受到一些国家政策的影响，80年代就出现过名酒名烟不能上宴席，前年信阳也出过文件限制上名酒，现在北京有些部门也在对价格太高的酒种消费进行限制，其中包括一些银行等。再者，对于涨价，公司表示也应该思考，涨得越高，越可能国家和政府部分出台些限制措施。从品牌上看，公司认为未来中国白酒的一线品牌不会多于3个，随着时间推移和消费者的理性饮酒，市场对五粮液会进一步认同，五粮液几十万吨基酒才有可能保证五粮液的质量。同时，公司认为中低价位未来发展会很大，因此今年要开始考虑发展中低价酒，预计中低价位的五粮醇明年能达到10个亿左右的销售收入。

　　团购占比10%以上，仍是发展方向之一。3年以来公司对加强团购做了大量的工作，08年走访了全国7大军区。目前公司团购占比10%以上，以后团购还是大方向，团购价格对企业没有优惠，对军队稍有些优惠。

　　一季度管理费用增加来自工人工资增加和奖金发放。公司去年生产、销售和盈利完成得好，所以对工人3年以来第一次涨工资，也发放了一些奖金。照此分析，我们判断未来2个季度公司的管理费用率应该能有所下降。公司希望做到企业强、员工富。

　　永福酱酒问题。公司表示99年开始就在思考做酱香型白酒了，目前公司酱香型白酒生产能力已经达到了2.7万吨，目前公司产品还没有上市，下周还要对酱酒的营销策略等做出专门的研究。在销售原则上是以五粮液为主体，总经销经营。同时公司表示，今后白酒的发展要满足不同消费者的需要，作为中国酒业大王，公司未来还有可能发展兼香型白酒，与目前的保健酒、果酒等一起完善公司产品体系。

　　关于白酒行业并购的看法：并购是个趋势。现有3万多家白酒企业，600多万吨酒，单个企业的平均规模不大，行业中的品牌集中度应该是要上升的，四川可能以后会是率先增和，四川省委提出了要打造白酒金三角的规划。

　　窖池的问题。1、尹家16口窖池，占公司老窖比重小，公司501车间有老窖300余口。2、是上市时，宜宾国资委将其折价入股上市公司，这是出资人与尹家的纠纷，与上市公司也无关。3、这个窖池在解放初期被没收的，在80年代初期，落实政策，归还了一部分资本家的财产，政府出了个文件，正文中没有提到窖池，但是下面用钢笔写上这16口窖池属于尹家，具体的事件还在处理中。目前宜宾市政府在牵头处理这个事，与五粮液并没有正面冲突。

　　年份酒问题。公司目前年份酒仍然是华泽酒行代理，销量有500多吨，现在华泽与公司合作不错，如果华泽能达到公司的计划目标的话，还是会与华泽合作的。对于打造白酒奢侈品的问题，公司表示白酒可以做成奢侈品，但是奢侈品还是少数的，五粮液也只可能生产少量的奢侈品。

　　关于对银基出口的解释。公司销售给银基52度五粮液08年900吨，09年应该减少不少，平均价格很低。

　　这块主要是代理出口。公司表示五粮液出口07年2000多吨，08年减少，09年继续减少。对于为什么要出口，有两方面的原因：一方面公司要做世界名酒，续要走出去；另一方面，公司有外汇任务，今年四川省给公司下达的外汇任务是1.2亿元。因为出口价格很低，所以公司不愿意出口，今年出口任务定的1500吨，会否实现还要考虑今年公司盈利任务能否完成，如果目标达不到的话，就会减少出口。

　　五粮液利润增长可以预见，市值考核方式有利于督促公司提升资本市场形象，目前估值低，增持。公司今年的利润增长主要有几个看点：去年收购资产带来增量；五粮液销量今年预计能达到12000，并且公司计划2011年达到14000吨；去年底，五粮液提价40元带来的盈利将在今年利润上。公司2009年Eps0.86元，预计公司2010、2011年Eps分别为1.17、1.52元，目前2010、2011年PE分别为21.6、16.6倍，偏低，增持。目标价格30-35元。