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　　国信证券 方焱 区瑞明

　　销售受到了政策调控影响，但增速仍领跑行业，未来增速或将持续放缓

　　①4月份公司签约面积和签约金额仅分别同比增长2.7%和1.5%，单月销售增速大幅低于前几个月的水平，1-4月累计签约面积和签约金额分别同比增长21%和16%，增速也同样大幅前几个月的水平 ,显示09年12月政策拐点出现后，已对公司的销售产生了负面影响；②万科、中海1-4月销售面积分别同比下滑11.5%、12%，金地1-3月销售面积同比下滑48.6%，公司1-4月累计签约面积仍能达到21%的同比增长，彰显了领跑行业的龙头风范。③由于“4.15”后的新政更为严厉，对公司未来销售业绩造成的杀伤力会更大，再加上去年楼市逐季火爆也导致今年销售业绩同比基数不断抬升，因此这种销售增速放缓的局面在今年剩下的8个月中仍将延续，甚至不排除在四季度会出现负增长。

　　拿地扩张依然延续了去年下半年以来的激进

　　据媒体报道，5月7日，上海举行新政后首场土地出让会，公司以11.83亿元的价格竞得浦江镇中心河以南A-3地块，折合楼板价9544元/平米，另外公司又击败了出价13亿多的万科招商华侨城联合体，以14亿元竞得浦江镇中心河以南c1、2号地块，折合楼面价达到1.2万元/平米。截止5月10日，公司在今年年新增权益土地储备已达332万平米，累计需支付地价185亿。我们认为，地产企业如果普遍出现这种逆周期的拿地行为的话，将使土地市场能够保持适度的热度，地方财政收入下降的压力也因此减轻，严厉调控政策的持续时间将变得漫长。

　　1季度现金流出加快，负债率明显上升，增发顺利实施有难度，但2010年业绩高增长仍有保障

　　①公司1季度末每股现金流为-0.39元，而09年末为2.77元，1季度末每股经营现金流为-4.27元，而09年末为-0.33元；②扣除预收款后的资产负债率由09年末36.7%上升至43%，一年内到期的非流动负债与短期借款之和占货币资金的比重由09年末的26%上升至46%；③公司3月22日公告定向增发预案拟募集96亿，增发价按除权后计不低于13.71元，目前已获国资委批准，但由于股价与增发价倒挂，且去年参与公司定向增发的机构投资者目前浮亏较大，在调控导致对未来预期悲观的情况下，预计增发顺利实施有难度；④公司1季度末预收帐款346亿，接近我们10年预测收入值，按现有股本摊薄，预计10-12年EPS分别为1.1元(10x)、1.38元(7.9x)和1.67元(6.6x)，是成长性较好的全国地产龙头，维持 “谨慎推荐”评级。