中国国旅：免税及海南市场成为新增长点
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招商证券 林周勇 苏平
中免中长期发展空间仍较大，未来增长点主要有：(1)原有门店业务的自然增长，总体10%左右；(2)进境免税店的逐步开拓，从北京和上海的情况看，进境免税店业务空间和出境店相当；(3)海南“公民离岛免税购物”带来的市场机遇，我们静态测算，市场容量16-24亿元，随着海南旅游环境的改善、高端游客的增长，市场空间将逐步扩大；(4)我国很多机场在改扩建，为开设免税店提供了经营空间，也给公司经营带来了新的机遇；(5)收购部分免税店少数股权，但目前已基本完成，后续的机会有限。
旅行社业务1季度盈利状况有较大改善，后续能否继续提升仍有待观察。(1)09年1季度旅行社业务受到较大冲击，特别是进境游，10年1季度大幅改善可视为恢复性改善；(2)旅行社业务竞争激烈，能否持续取得较好业绩，关键在于：过程控制、服务质量、经营创新、有效激励等。
海南“国民离岛免税购物”政策可能低于预期：时间上，可能没有市场预期的5月份推出这么快；另外，中免可能难以独家垄断经营。
三亚店以及后续的募投项目投入可能会拖累10 年业绩。三亚店10年可能会拖累业绩，若“国民离岛免税购物”政策3 季度以后才推出，我们预计10年亏损可能达3000万；此外，募投项目的投入也可能拖累10年业绩；上调10-12EPS至0.45、0.55、0.66元，维持审慎推荐，广州、杭州、南京三个机场的开拓进展或成股价短期催化剂。(1)上调10-12EPS至0.45、0.55、0.66元(原0.42、0.50、0.60元)，目前股价对应10PE47倍，维持审慎推荐评级；(2)广州、杭州、南京三个机场的开拓进展或成股价短期催化剂。
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