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　　浙商证券 史海昇

　　公司是中国粉末冶金零件行业的龙头企业

　　东睦股份是中国粉末冶金零件行业的龙头企业，公司在市场占有率、技术创新和经营管理上都具备非常明显的竞争优势。按产量计算，公司粉末冶金空调、冰箱压缩机零件市场占有率分别达到70%和60%，摩托车零件、汽车零件市场份额则达到80%和18%；按收入计算，公司的粉末冶金零件收入占全行业的20%以上份额。

　　中国粉末冶金零件业处于快速发展期，公司具备长期投资价值

　　伴随中国汽车、家电产业的崛起，近十年来中国粉末冶金零件销量增长了5倍以上，年均增速达到21%。据统计，2012 年全球粉末冶金零件市场规模将达到300 亿美元，而2009 年中国粉末冶金零件销售额只为35 亿元左右，因此中国粉末冶金零件市场潜力巨大。作为行业龙头，公司将可以充分受益于中国粉末冶金零件行业的快速发展，长期投资价值显著。

　　汽车粉末冶金零件是公司的关键增长点

　　从全球发达市场的粉末冶金零件行业的产品结构来看，70-85%的粉末冶金零件应用于汽车工业，而中国汽车粉末冶金零件用量只占整个粉末冶金零件市场的40%左右。由于汽车粉末冶金零件需求空间广阔，而且附加值高，因此公司逐渐将其作为重点发展产品，汽车粉末冶金零件收入占比从02年的12%提高至09年的41%，而压缩机和摩托车零件占比则下降明显。

　　家电、压缩机库存消化以及摩托车出口低迷拉低公司09年业绩公司09年业绩下滑主要是由于09 年上半年尤其是1 季度净利润大幅亏损，从而拖累了公司09年全年业绩。而09年上半年家电和家电压缩机库存高企造成产量增长乏力、09Q1汽车产量相对较低以及09 年全年摩托车出口低迷是造成公司09年产品需求增长缓慢的最关键原因。

　　从实际数据来看，公司09年家电压缩机零件和摩托车零件收入同比下降14%和8%。虽然汽车零件收入同比增长24%，但是09年热销汽车大部分为小排量汽车，对汽车粉末冶金零件中的高端产品需求拉动较小，因此对公司整体净利润增厚不显著。

　　经营状况逐步好转，毛利率快速回升，10年将是公司的业绩反转期

　　从09Q2开始，伴随中国汽车的热销以及家电库存的逐渐消化、家电产量的增长，公司经营状况开始加速好转，并于09Q4扭亏为盈；随着开工率的提高，公司毛利率水平也于09Q2 开始直线回升，10Q1达到21.32%，比09年同期提高了17.66个百分点。公司10Q1汽车粉末冶金零件收入同比增长约55%，占比提高至43%，空调和冰箱压缩机零件收入占比则为38%左右，汽车粉末冶金零件仍然是公司1季度最大的利润来源。

　　我们预计10年中国汽车产销量仍可保持较快增长，而且由于优惠政策的变化，10年中高端汽车销量将快速增长，因此公司今年汽车粉末冶金零件业务将可增收増利。同时，全球汽车市场特别是欧美等发达国家(地区)市场正强劲复苏，这将大幅拉动中国汽车零件的出口，从而拉动汽车粉末冶金零件的需求增长。目前，公司与全球知名的汽车动力与传动系统方案供应商博格华纳建立了良好的合作关系，博格华纳为公司汽车粉末冶金零件产品最主要的需求客户，公司汽车粉末冶金零件也通过博格华纳的销售渠道供应全球汽车厂商。

　　10年家电下乡政策仍将延续，鉴于家电下乡对中国空调、冰箱等家电需求拉动作用非常明显，我们认为公司今年压缩机粉末冶金零件能够全面扭转09年需求同比下滑的局面，实现快速增长；根据摩托车商会的估计，10年中国摩托车出口将可实现同比20%的增长，在10年摩托车内销平稳增长的基础上，出口的快速回暖将推动摩托车行业景气的上升，进而带动公司摩托车粉末冶金零件的需求增加。

　　综上看来，10年公司产品的主要下游行业景气仍可持续或明显回升，预计公司10年业绩将大幅度反转。

　　人民币升值和原材料价格上涨对公司的影响

　　目前公司直接出口收入占比相对较小，只在10%左右，因此人民币升值对其直接出口业务影响微小。但是因为公司相当部分下游企业的出口业务占比较大，因此汇率变化会间接影响公司业绩。不过，由于公司大约30%的原材料需要进口，人民币升值也会对其产生一定的利好影响。

　　公司原材料主要以铁粉为主，原材料成本占比大约在40%左右，因此如果原材料价格大幅上涨，这对公司毛利率水平将产生较大的影响。虽然公司作为行业龙头企业，具备较强的提价能力，但考虑到产业链的互惠共赢，公司一般主要通过内部成本控制来消化原材料成本的上升。

　　投资建议：中性

　　预计公司10-12 年每股收益为0.27、0.33 和0.44 元，对应PE 为33、26 和20 倍，目前公司估值处于较高水平，我们暂给予公司“中性”评级。