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　　方正证券 翁佳燕

　　投资要点：

　　4月28日我们调研了康恩贝，公司财务总监和销售经理接待了我们。

　　公司经营稳健，09年营收达到14.1亿元，同比增长28.5%，净利润约1亿，同比增长10%。公司10年一季度业绩大幅增长，营收达4.38亿元，同比增长50%，净利润为3452万元，同比增长70%，大幅增长主要是江西天施康并表以及保健品在一季度是销售旺季。预计公司全年净利润将实现50%的增长。

　　1、主营业务植物药：公司植物药品种十分丰富，公司的主打产品前列康之前一直是OTC销售，进入基本药物目录后开始进入医药，10年销售增长20-25%，天保宁升级为金天保宁后，药物含量有所上升，虽短期内会一定程度上影响毛利率，但公司正申请单独定价，获批后毛利率有望进一步提升，金天保宁增速在23%左右，天施康的肠炎宁、夏天无等产品今年都有望过亿。

　　预计10年公司植物药整体增速在20-25%。

　　化学药：09年公司化学药的增长超出预期，整体实现了21.83%的增长，阿乐欣、阿米卡星、金奥康的销售输入都在1.2亿元以上。分品种来看，阿乐欣公司一直保持较高的市场份额，10年将维持10%左右的增长，金奥康销售情况良好，一季度增长近30%，该产品目前的市场主要集中在浙江地区，是浙江省奥美拉唑药物第一品牌，该产品已获批可在国外销售，但目前量比较小，主要在欧洲地区。目前金奥康已实现单独定价，在与法国安德拉公司合作后，在剂型上有所创新，预计金奥康全年有望实现较高的增速。

　　保健品：公司保健品主要是元邦和贝贝，保健品业务公司也尝试着向浙江省外发展，但由于各地保健理念差异及市场竞争激烈，公司在省外的销售情况不理想，部分处于亏损状态，因此公司目前已将保健品定位于浙江市场，在原有基础上保持平稳增长，09年保健品营收为0.99亿元，毛利率为21.90%，10年将基本维持上述水平，扣除省外市场亏损后10年有望超过1亿元。另外，公司也在结合在中药方面的优势积极研发功能性饮料产品，功能性饮品市场前景广阔。

　　总体来看，公司目前产品比较多，今年过亿产品可能会有7-9个，夏天无，天保宁，原料药(硫酸阿米卡星)等将晋级1亿级别。

　　2、营业外收入公司土地处置收入仍有2700万元尚未确认，这笔收入预计能在10年上半年确认，这将增加公司营业外收入2700万元，增厚每股收益0.083元，对增厚公司的业绩有积极的意义。

　　公司目前持有佐力药业26%的股权，初始投资成本为33,997,825元，09年收到现金分红3,601,166元，长期股权投资成本为49,142,066元，目前持股数量为3120万股，合计每股成本为1.575元。目前佐力药业IPO项目已上报材料，若成功上市，将极大地增厚公司每股收益。

　　公司目前持有江西天施康51%，有进一步增持的计划，主要问题在于江西省国资委，我们仍将密切关注公司这方面的进展。

　　另外集团公司已经大部分医药资产注入到股份公司，目前尚存两家医药类子公司：云南希陶和英诺珐，希陶主要从事医药工业，英诺珐主要从事医药商业，这两家子公司目前整体盈利未到集团盈利要求，若达到集团的盈利要求，集团则会考虑将这两家子公司注入到股分公司中。

　　3、营销改善公司共49个产品进入基本药物目录，市场扩容明显，销售额预计将明显增长。如前列康出现了下游厂家开始主动向公司要货的现象。

　　公司的营销团队按产品线设置，如前列康团队、天保宁团队、珍视明团队等，前期投入较大，且存在人员流失的风险，目前公司的产品大部分市场局限在浙江和周边地区。09年公司建立了一套3年滚动考核激励机制，将销售团队的考核指标与连续3年的业绩相挂钩，对每年超利润指标部分，按一定比例，由大股东从持股股权收益中奖励给销售团队，实现股东和经营团队的共赢。公司预计将销售队伍扩大到1000人，销售从终端、渠道、社区三条路径铺开，新增人员主要分配到销售公司，社区医疗等，并加强处方药市场的开发维护。据了解公司目前自己管控的药店近1万多家，其中全国的知名药店大概300来家。由于基本药物目录中限定的价格高于之前的价格，公司的部分产品存在着提价空间。同时，公司调整了品牌战略，包括宣传前列康“预防治疗并重”，宣传银杏叶(天保宁)心脑血管保健功能，推动市场关注药品的保健属性，对提高公司估值有一定意义。

　　4、公司定向增发募集资金4.23亿公司2009年11月2日推出定向增发方案，拟以不低于9.86元/股的价格发行不超过4600万股，募集资金不超过42,300万元，用于基本药物目录产品扩产、医疗营销网络及推广体系建设和银杏叶种植基地建设三大项目。

　　基本药物目录产品扩产项目拟以公司现所在的康恩贝(兰溪)现代植物药产业园为基础，通过更新扩产，增加年产片剂20亿片，胶囊10.2亿粒，针剂1亿支，乳膏剂1000万支的生产能力，该项目投资额约需24,500万元。

　　医疗营销网络及推广体系建设项目是在新医改重点推进基层医疗服务保障体系包括社区医疗及农村医疗体系发展的基础上，建立基于医疗机构的医疗营销网络及推广体系，项目预计总投资9,100万元。

　　银杏叶种植基地建设项目主要包括2,000亩的银杏种苗基地兼GAP示范性种植基地和有关配套设施建设，预计总投资8,700万元。

　　若募集资金项目实施，将有效提升公司的医药生产能力和销售能力，并且成本控制能力得到优化，为保证公司的可持续发展提供有力保障。

　　2010年公司新的业绩增长点可以关注江西天施康及新募集资金项目产生的能效。

　　5、投资建议。

　　综合来看，公司品种优势突出，营销成效明显，未来良好增长势头可期。预计公司10-12年的EPS分别为0.53、0.63和0.80元(未考虑募集资金新投产项目)，按照10年35倍PE给予公司目标价18.55元，维持推荐评级。