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　　浙商证券 金嫣

　　两系杂交水稻品种业内领先，玉米品种开拓东北市场

　　国内水稻种植面积4.4亿亩，常规稻种和两杂稻种需求各半。根据全国农技中心的测算，2010年国内两杂水稻(两系杂交水稻和三系杂交水稻)需种量约2.5亿公斤，其中两系杂交水稻需种量约5000-5400万公斤，公司2009年销售两系杂交稻种约750万公斤，市场份额15%-13.9%，占有率第一，在两系杂交稻种领域，公司拥有绝对定价权。

　　公司两系杂交水稻研发优势明显

　　“丰两优1号”是国内推广面积最大的两系杂交水稻品种，2006-2009年连续4年被农业部列为主推品种。“丰两优4号”和“丰两优香1号”被农业部认定为超级稻种。2009年“丰两优4号”和“丰两优晚3”通过国审，此外，近年来公司致力于三系杂交水稻品种的研发，2009年三系品种“丰乐989”通过国审。目前，公司杂交稻种已经形成“早中晚”、“两系和三系”并举的产品线，进一步确立了公司在国内杂交水稻品种研发推广方面的优势地位。

　　合肥和武汉项目加速公司内部整合和扩张。去年12月募投项目包括合肥550万公斤杂交稻和武汉200万公斤杂交稻种子生产线，我们认为募投项目建成后有利于公司杂交稻种业务的整合和扩张。其一，杂交稻种改变以往分散生产、初级加工的情形，有利于种子质量提升和加工成本节约；其二，形成以合肥为中心的华东辐射圈，以武汉为中心的华中、华南辐射圈，生产销售模式更趋合理，有利于水稻种子销售规模扩张。  杂交水稻品种价格涨幅超过20%。09/10制种季，江西、湖南等地早杂制种前期干旱造成花期不育，江苏、安徽两省两系杂交水稻制种受极端天气影响，造成部分种子报废。2010种植季两杂水稻品种供给偏紧，早中晚稻价格涨幅超过20%。我们预计2010杂交稻种收入同比增长35%至1.90亿元，毛利率44.2%，同比提升3.5个百分点。

　　积极开拓东北春播区玉米市场。公司目前主推杂交玉米品种为浚单20,是推广面积仅次于郑单958的杂交玉米品种，年推广面积超过4000万亩，公司浚单20年销售2500万公斤，推广面积1200万亩，在黄淮海地区的市场占有率超过10%。不过公司的杂交玉米品种研发优势并不突出，胜在销售渠道。为弥补研发劣势，公司不断与国内相关科研机构展开合作，今年公司与山东农科院签订协议取得鲁单818的独家经营权资格，在黄淮海区域的杂交玉米品种更趋多样化。此外，公司借助营销方面的优势，进入东北春播区市场。  东北春播区玉米播种面积占全国的36%，假设未来公司市场占有率能到10%，则其玉米推广面积能再增加1000万亩以上，较目前水平几乎翻番。目前公司与黑龙江农科院签订协议取得了龙丹51的经营权，借助公司强大的销售优势，公司杂交玉米种子销售有望实现大幅增长。我们预计2010-2012年公司杂交玉米种子销售额分别为2.11亿元、2.74亿元和3.84亿元，同比增长15%、30%和40%，毛利率分别为36.2%、37.1%和42.1%。

　　农化产能大增，未来3年农化业务收入复合增长率达到30%

　　旱地除草剂、杀虫剂和杀菌剂是公司农化产品主打产品，旱地除草剂运用于玉米、小麦、花生等旱地植物的田间种植管理，杀虫剂和杀菌剂则运用于多种作物的田间病虫害防治。公司目前农化产品制剂产能约8000吨，旱地除草剂等制剂产品受限于产能不足处于供不应求的状态，未来公司将通过自有资金和募投资金新增三条生产线产能15000吨，预计第一条生产线今年下半年投产试运行，其余两条生产线明年年底能够投入使用。2009年公司农化产品收入为2.98亿元，毛利率21.3%，我们预计2010-2012年农化产品收入分别为3.58亿元、4.83亿元和6.52亿元，同比增长20%、35%和35%，毛利率分别为20.6%、20.1%和20.7%。

　　“农化一体化”雏形已现，成长空间巨大

　　国外三大种业巨头杜邦、先正达和孟山都均实行 “种业”+“农化”并举的经营模式。我们认为好处在于：首先，种子和农化制剂产品具有相同的客户群，两者经营并举，有利于充分挖掘销售渠道优势，而且两种产品具有天生的互补性，容易形成“1+1>2”的效应；其次，在生物技术日益发展的今天，种子和农化制剂已经逐步一体化，种子相对应的种植作物对其他农化制剂具有排他性，对于具有种子资源优势的种业巨头而言更易在农化制剂方面取得超额利润。因此无论从“渠道互补”还是生物技术发展角度而言，我们都看好丰乐种业这种“农化一体化”的经营模式。目前公司正致力于水稻、玉米和小麦等种植作物推广面积的扩张，未来辅以“农化一体化”的经营模式，成长空间巨大。

　　房地产业务将为2010-2012年业绩增光添彩

　　公司全资子公司丰乐房地产开发公司的“丰乐世纪公寓”项目将在今年上半年全部确认销售，预计确认销售面积约50000万平方米，销售单价4500元/平方米，毛利率35%左右，毛利润7875万元，占公司2010年全部毛利润的19.7%。此外，丰乐房地产开发公司在合肥长江西路和蜀山路区域仍有30亩住宅项目，建筑面积约60000万平米，目前已开工建设，预计在2012年底销售收入全部确认完毕，按当前售价7000元/平方米、毛利率48%计算，2011-2012年该项目将为公司贡献4.2亿元销售收入和2亿元左右的毛利润，占公司全部毛利的比重约为18%。

　　维持公司“买入”评级

　　我们预计2010-2012年营业收入分别为14.54亿元、17.65亿元和22.32亿元，同比增长39%、21%和27%，净利润1.1亿元、1.65亿元和2.36亿元，同比增长63%、50%和43%，不考虑非公开增发摊薄影响，EPS分别为0.41元、0.61元和0.87元，对应目前股价的PE为35.1X,23.6X和16.6X,公司相对估值水平和成长性俱佳，维持“买入”评级。