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　　建设银行：仍看好建行的盈利能力和业绩成长性，维持“增持”

　　建设银行[601939]   银行和金融服务

　　研究机构：海通证券 分析师： 范坤祥，佘闵

　　事件：

　　建行4月30日发布2010年一季报。公司2010年一季度实现归属母公司净利润351.9亿元，同比增长33.9%，EPS0.15元。建行1Q2010业绩超过我们的预期，主要来源于信贷成本较低。

　　尽管1季度建行的业绩由于拨备支出较少而超过我们的预期，但我们并没有大幅调整其盈利预测的看法。建行在2010年1季度依然延续去年稳健的信贷投放政策，相对重视盈利能力改善，公司依然保持RoA 水平在上市大型银行中领先的地位。尽管1季度息差环比有所回落，但在后续资金面逐步收紧的环境中，收益率提高较有保证，而低存贷比有助于控制资金成本，加上高拨备的贡献，我们认为建行在2010年中能有不错的增长。融资解决后，对2011年以后的平稳增长又形成了支撑作用。即便考虑融资摊薄，当前建行的2010-2011年动态PE 分别为10.0x 和8.4x,动态PB 分别为1.8x 和1.6x,我们认为建行的估值具有吸引力，属于攻防兼备的标的，给予6.6元的目标价和“增持”的投资评级。

　　点评：

　　业绩增长超出预期，主要因为信贷成本低于预期。1Q2010的业绩增长几乎全部由规模增长和信贷成本控制贡献。1季度息差环比有所收窄，成本收入比的变化幅度并不大，因此其他因素对当期净利润增速的贡献并不明显。

　　从一季报来看，值得我们关注的主要有以下几个方面：

　　(1)规模增长平稳，存贷比有所下滑，公司后续资产运用的空间较大。

　　(2)息差环比略有下滑，估计债券投资增加和资金成本上升是息差环比下降的主要原因。

　　(3)不良贷款双降，不良形成率继续走低，拨备明显提高。

　　(4)AH 配股将大幅补充核心资本，支持公司后续高速增长，对A 股二级市场的冲击较小。

　　规模增长平稳，存贷比有所下滑，公司后续资产运用的空间较大。建行2010年1季度贷款、存款和生息资产的环比增速比较接近，分别为5.1%、5.6%和5.2%，公司整体的规模增速比较平稳。由于存款增速略高于贷款，建行的存贷比略有下滑，从2009年末的60.24%降低到1Q2010的59.95%。在上市银行中，建行的存贷比仅高于工行，建行也是大型银行中唯一一家存贷比在2009年没有明显上升的大型银行，因此相对于同业，建行后续资产运用的空间相对较大。我们认为短期内公司管理层没有改变资产负债配置策略的想法，故我们预计2010年建行的规模增速大约在18%左右，相对于行业平均水平优势并不明显。

　　息差环比略有下滑，估计债券投资增加和资金成本上升是息差环比下降的主要原因。建行1Q2010年息差环比有所下滑，净利差和净息差大约都环比下降了6个BP,具体来说，生息资产收益率的下降幅度(环比大约9个BP)高于付息负债成本率的下降幅度(环比大约2个BP)。1季度建行的债券投资环比增速为9.7%，在生息资产中的比重较2009年末提高了1个多百分点至28.1%，低收益率的投资资产增加较多压制了建行的资产收益率表现。另一方面，可能建行的同业负债资金成本也有一定幅度的上升，尽管存款重定价的原因压低了全行的付息负债成本率，但是付息负债成本率的降幅是低于生息资产收益率的。我们预计2010年不加息情境下，建行的息差提升幅度大约在10个BP 左右，略低于行业平均水平。

　　不良贷款双降，不良形成率继续走低，拨备明显提高。1季度建行的不良贷款实现双降，余额环比减少了大约36亿，不良率环比减少了15个BP 至1.35%，不良形成率继续走低，1季度不良形成率仅为-0.28%，已经连续5个季度为负值。

　　公司并没有就资产质量披露很多信息，只是强调了主动控制房地产行业贷款增速，以及严格控制地方政府投融资平台贷款，城投贷款季末余额比年初下降了28亿元。

　　1季度建行计提贷款减值损失51.7元，年化信贷成本为0.4%，处于相对较低水平，拨备/总贷款仍较2009年末小幅下降了3个BP 至2.60%。但由于资产质量表现较好，拨备覆盖率在1季度大幅提高了17个百分点至192.2%。从近期调研的情况来看，2009年末建行的投融资平台贷款余额大约6400亿，我们估计在今年剩下的三个季度中存在加大拨备计提的压力，因此，1季度的低信贷成本水平是难以长期持续的，我们预计2010年建行的信贷成本大约在0.65%左右，较2009年有所提高。

　　AH 配股将大幅补充核心资本，支持公司后续高速增长，对A 股二级市场的冲击较小。建行1季度资本的充足程度有了明显下降，期末资本充足率和核心资本充足率为11.44%和9.17%，值2010年一季报披露之际，建行披露了公司的融资方案，在AH 两地配股，10配不超过0.7,融资金额不超过750亿。如果我们按照融资金额的上限计算，大约可以分别提高2010年和2011年的核心资本充足率117个BP 和101个BP,2010年末的核心资本充足率和资本充足率有望提升至10.55%和12.62%。核心资本的大额增量补充能够给未来资产规模的平稳快速增长提供保证。

　　由于配股的具体细节尚存在不确定性，我们预计配股比例在10配0.6股至0.7股之间的概率大，融资金额在700亿以上的概率大。如果我们按照融资750亿，10配0.6股至0.7股计算，配股价大约4.58元至5.35元，相对于最新A 股收盘价5.25元而言，从折价13%到溢价2%；相对最新H 股收盘价(折合人民币5.65元)而言，从折价19%至折价5%；相对于2009年末的每股净资产而言，配股价大约隐含静态PB1.92x-2.24x。考虑到配股的摊薄作用，将2010年EPS 摊薄至0.53元左右，增厚BVPS 至2.84元至2.87元。如果新近股东考虑介入建行A 股并现金参与配股，那么综合持股成本为1.83x 动态PB。