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　　中投证券 杨国萍 张镭

　　公司一季度业绩低于预期。我们判断主要是季节性因素所致，一方面春节假期影响，另一方面是公司当前主力矿山富家矿和大岭矿的正常生产一定程度上会受到冬季寒冷气候的不利影响。

　　公司一季度费用率明显下降。随着市场好转，公司产品销售更为顺畅，营业费用率由09年平均2.10%下降至一季度的1.15%；管理费用率从09年全年18.59%下降至一季度的10.70%；由于银行借款增加，公司财务费用率略有上升，但是随着公司募集资金的到位和银行借款的归还，预计下半年财务费用率将会有所回落。

　　业绩低于预期不影响公司未来持续向好的趋势。公司09年成功实施了境外镍资源并购整合，获得境外权益镍金属储量超过40万吨，极大地增加了公司镍资源储备，提升了公司竞争能力和可持续发展能力。

　　未来3-5年自产精矿量增加显著、确定。公司国内主力矿山富家矿和大岭矿预计产量较为平稳；随着通化吉恩改造工程完成、加拿大LibertyMines Inc。的产能逐步恢复以及加拿大皇家矿业的建设，公司未来3-5年镍精矿产量有明确的增长。

　　公司下游各阶段产能将得到明显增加。随着 1.5万吨镍系列改造项目完成，公司高冰镍产能将从目前的0.8万吨增加至2.3万吨；4000吨氯化镍技改项目也建成投产；5000吨/年的电解镍生产线已经建成试生产，预计10 年能贡献3000 吨电解镍产量。同时，2000吨羰基镍有望成为公司新的利润增长点；1000吨的羰基铁产能也有望继续扩张。

　　维持推荐的投资评级。假设本次增发6500万股，我们维持10-12年摊薄的EPS为0.53、0.78、0.94元的预测，考虑到强大的资源保障能力、未来3-5年显著、确定的自产精矿增量，以及高端产品的盈利能力有望明显提升，我们给予公司推荐的投资评级，未来6-12个月目标价30.00元。