云海金属(002182)：瓶颈优势初现
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华泰联合 叶洮
公司是镁合金领域龙头。主营业务镁合金生产，镁合金产品收入占比超过90%，利润占比80%以上。公司现有镁合金产能约8万吨，国内市场份额超过40%。公司拟募集3.5亿元资金建设巢湖10万吨原镁-镁合金项目。
预计2013年项目建成时，公司的镁合金产能将实现翻番。目前公司已形成原镁-镁合金-压铸件的完整产业链，未来链式运作的成本优势有望显现。
镁合金领域进入壁垒高。镁合金行业目前国际上没有专业和成熟的成套生产设备制造商，大型企业所用生产线基本都是自主研发的。而品质稳定性和客户差异化要求，需要较强的技术实力和管理能力相匹配，这并非朝夕之功。要成为下游厂商的稳定供应商，认证困难重重，阻挡潜在进入者。
镁合金将成为产业链瓶颈。镁合金处于中游，上游金属镁，下游压铸件制造，终端需求为汽车、3C等行业。目前上游原镁产能严重过剩，利润受到挤压而向下游输送；终端下游汽车和3C有望为镁合金需求带来总量和结构性增量。镁合金恰为公司核心业务，有望充分享受瓶颈阶段的超额利润。
镁价低迷和技术创新打开应用新领域。国外汽车业使用镁合金替代铝合金、钢材已经相当长时间，但由于价格、技术等因素，推进速度较慢。未来随着镁价的下跌和技术的改进，我们预计镁代铝进程将会提速，镁合金应用领域有望拓宽，其需求面临跨跃式增长。
现在的小行业未必是将来的小行业。在转换经济增长模式和产业结构调整背景下，新技术和新需求有望促成新产业的兴起，传统的大小行业之分或将被颠覆。镁合金需求的跨越式增长，可望推动镁行业的迅速壮大。公司拥有核心竞争力，作为镁合金领域的龙头，将成为最大的受益者。
首次评级“增持”。假设 2010-2012年镁合金价格21600、21700、21900元/吨，按公司2010年增发3000万股后总股本2.22亿股计算，预计公司2010-2012年EPS分别为0.50、0.91和1.24元/股。采用DCF估值方法，推算股票的合理价值是22.01元，对应2010年摊薄后PE44倍，鉴于行业可能出现的根本性变化，我们首次研究覆盖，予“增持”评级。
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