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　　天相投资 石磊

　　2009年辽宁成大实现营业收入40.19亿元，同比下降21.48%；归属于母公司净利润约13.41亿元，同比增加42.77%；全面摊薄每股收益1.49元。分配预案为每10股派现元(含税)。

　　2010年公司实现营业收入9.65亿元，同比增长5.37%，归属于母公司净利润2.80亿元，同比下降7.90%，实现基本每股收益0.31元。

　　主营业务毛利率明显上升：2009年公司主营业务收入同比下降21.48%，但毛利率上升5.4个百分点至19.42%。这主要由于公司处置了部分毛利较低的贸易业务，毛利较高的生物制药业务实现增长所致。2010 年一季度，随着进出口贸易规模增长，公司进出口贸易业务因此受益，同时，生物制药业务继续增长，公司业务毛利率大幅上升至28.86%。

　　生物制药业务发展迅速：公司2009 年生物制药业务实现营业收入4.32 亿元，同比增长34.02%，毛利率86.88%，利润总额2.00 亿元，净利润率高达46.3%。2009 年初，国家进一步加强了对疫苗行业的监管力度，增加了人用狂犬病疫苗的检验内容，业内一些企业因技术原因导致产品无法达标，因此狂犬病疫苗市场秩序向好，市场供大于求的状况趋于好转。公司狂犬疫苗销售创出新高，市场份额稳步扩大。公司生物疫苗业务与国内其它疫苗企业比较，暂时没有面临技术竞争的压力，并占据全国25%-30%的市场份额。随着其他疫苗品种进入市场，公司生物医药业务有望在未来两年实现更快增长。

　　此外，中国证监会近日发文，允许符合特定条件的上市公司子公司分拆上市。公司控股54.79%的辽宁成大生物符合相关条件。如果能够实现上市，有望为辽宁成大贡献一次性投资收益75-90 亿元，约为每股8.5-10元。

　　对投资收益依赖性有望下降：2009 年公司投资收益为12.92亿元，同比增加51.79%，其中，广发证券贡献12.17 亿元，同比增加48.78%。投资收益占公司营业收入的比例由去年同期的80.52%上升至88.95%，2009 年证券市场的强劲走势以及股权融资规模扩大使得广发证券盈利增加。公司盈利仍然依赖于在广发证券的投资。不过，2010 年一季度，这种情况有所转变，一季度辽宁成大实现投资收益2.17 亿元，占营业利润比重为64.02%，较2009 年同期下降28 个百分点。随着生物制药业务的快速发展，以及贸易业务的回升，公司对于投资收益的依赖有所下降。

　　期间费用率有所上升：公司2009 年期间费用率为14.24%，较2008 年增加了约4.8 个百分点；2010 年一季度，期间费用率提高至15.13%。这主要由于公司负债增加导致财务费用有所增加。

　　油价维持高位有利公司页岩油业务发展：公司控股60%的成大弘晟主要对吉林省桦甸市的油页岩资源进行综合开发，2009 年末形成了150 万吨/年的油页岩矿石生产能力，2010 年试车出油后，有望形成年产10 万吨页岩油的生产能力。远期看，成大弘晟将形成50 万—100 万吨的页岩油产量。原油价格维持在80 美元/桶左右，这对于公司页岩油项目构成实质利好。

　　盈利预测及评级：我们预测公司2010-2012 年净利润分别为12.65 亿元、15.58 亿元和17.68亿元，相应EPS 分别为1.40 元、1.73 元和1.96 元，按照4 月27 日股价35.69 元计算，动态PE 分别为25 倍、20 倍和18 倍。成大生物发展快速，同时如果分拆上市，可为公司贡献大额一次性投资收益，此外，公司页岩油项目如果顺利投产也将为公司业绩作出贡献。

　　同时，广发证券业绩稳定，从而贡献的投资收益波动较小，为公司业绩打下了良好基础。

　　因此，我们维持公司的“增持”投资评级。

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