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　　银河证券 丁文

　　1.事件

　　公司于4月28日公布了2010年1季报，报告期，公司完成营业收入14088.2万元，营业利润1614.7万元，归属于母公司所有者的净利润1060.7万元，分别同比下降62.46%、101%和77.88%，每股收益0.01元。

　　2.我们的分析与判断

　　(1)可结算收入大幅减少，毛利率上升约13个百分点。

　　由于公司主要销售产品北京西山华府南区和苏州的亿城新天地二期分别于2010年12月和6月才能竣工，参与结算。因此2010年1季度可结算的房地产销售收入很少，仅有1.4亿元，主要是西山华府北区和东区的一些尾房。由于西山华府后期价格较前期有大幅度提升，因此公司毛利率较去年同期有大幅度上升。

　　报告期，由于房地产销售毛利率大幅上升，导致土地增值税率增幅较快，税金率大幅上升53.11%。结算收入的大幅减少，而期间费用相对固定，导致费用率也大幅上升，加上所得税费用率上升，使公司净利润率下降29.45%。

　　(2)提高项目周转率，2010年争取预售达50亿元。

　　公司认为土地增值税的高额累进机制使得周转率和毛利率均好的模式优于缓慢开发高溢价模式。公司提出要缩短项目开发周期，切实提高资产周转率。2010年公司重点抓好西山华府、西山公馆和亿城新天地项目的销售工作，坚持“小步快跑，随行就市”的销售原则，争取在未来3个月基本完成西山华府、西山公馆和亿城新天地的去化，争取全年签约销售收入达到50亿元。

　　(3)提出“双聚焦”战略，计划在环渤海地区增加土地储备200-300万平米。

　　公司基于华府系列产品在京津地区的持久穿透力和京津唐三地高端客群的高度重叠，据此提出“双聚焦”战略，即在坚持聚焦实惠高端的产品线同时，强调聚焦环渤海区域。

　　2010年2月公司通过控股51%的秦皇岛天行九州房地产开发有限公司参与竞买秦皇岛黄金假日滨海度假城项目二期地块，成交价款为30,514.83万元，计容积率建筑面积为约32.5万平方米。加上之前获取的项目一期地块，该项目总建筑面积达到约70万平米，容积率仅为0.4，项目定位：为京津唐最顶端财智人群提供暑期家庭度假的终极目的地。项目规划有顶级高尔夫球场、五星级酒店、别墅院落和观海公寓。计划将于2010年下半年开工，先期建设高尔夫球场，2012年进行实景样板区销售。

　　由于北京地价涨幅过高，公司明确了在环渤海二线城市寻找价值洼地的投资策略，目前重点集中在天津、唐山、大连几个城市。公司争取在2010年新获取200-300万平米的土地储备。

　　(4)目前项目储备200万平米，项目“安全边界“较高。

　　截至报告期末，公司拥有在建及储备面积约200万平方米，可以满足公司未来3年的开发需要。同时由于公司拿地一贯比较谨慎，并且方式较为独特，因此现有项目地价均不高，有较高的安全边界。

　　3.投资建议

　　公司目前预收账款23.53亿元，预计公司2010主营收入达到35.2亿元，净利润5.48亿元，每股收益0.60元，市盈率9.8倍。鉴于公司项目集中于高端，易于受政策调控影响，并且2010年利润仍将主要来源于北京，建议暂时采取观望态度，给予公司“中性”评级。

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