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　　银河证券 董俊峰 王国平

　　1.事件

　　27日公司发布2009年年度报告和2010年第一季度报告。

　　报告显示，报告期内实现营业收入70亿元，同比增长37%；实现归属于母公司股东净利润1.2亿元，同比增长10%，稀释每股收益0.16元，每股经营活动产生的现金流量净额0.72元。

　　2.我们的分析与判断

　　首先需要提示的是，2010年第一季度乳品行业环境远好于刚从2008年底行业性事件后开始恢复的2009年同期，这是分析的前提。那么我们看，(1)主营业务收入同比增长37%，符合这个前提；(2)公司今年第一季度净利率竟然只有1.8%，低于2009年同期2.2%水平，这不是原材料上涨所能够解释的，因为原材料价格不是决定性因素。

　　全年300亿元收入确定，净利率低于预期原因请参考现金流量表和毛利率等。公司今年第一季度收入增长37%，2009年第一季度收入51亿元，全年243亿元，从历史数据可推算，全年300亿元销售收入较为确定。因此，全年净利率水平决定了净利润水平，净利率水平又取决于特定事件的发生时点。

　　不论是从投资角度还是从实业角度，今年都是迎接历史机遇的开篇之年。我们维持今年4月1日《2010年4月食品饮料行业投资组合：历史性伊利股份投资机会到来》和2009年3月9日、5月4日、8月31日和11月1日以来伊利股份4篇深度报告观点，在此仅重复部分内容，即2009年下半年报告显示公司销售继续全面恢复，我们维持前几篇深度研究报告中的判断，即毛利率拐点出现，调升全年销售收入同比增速5个百分点，调升毛利率(液体乳、奶粉、冷饮)(1.8,0.8,1.7)个百分点，调升销售费用率和管理费用率0.4和0.7个百分点，将促成公司业绩迅速回升，提前一年重返原有上升通道之概率较大；与蒙牛升“常配”降“日配”液体乳升级策略不同，伊利多年来一直采用液体乳、奶粉和冰淇淋等全产品线策略，且各品项均无短板，其中“现金牛”业务液体乳一直以高毛利“常配”产品为主，近两年毛利率分别高出蒙牛3.5和7.3个百分点，奶粉是区别于主要竞争对手蒙牛的“明星类”业务，CAGR2008-2011近25%，冷饮业务未来若干年有望随着产品提价和结构升级，盈利能力将大幅提高。

　　3.投资建议

　　我们维持《2010年4月食品饮料行业投资组合：历史性伊利股份投资机会到来》测算2010和2011年EPS分别为1.51和2.06元，维持去年初以来的“推荐”评级。我们认为目前时点情况下，公司是2010年唯一超额收益食品饮料主板大市值股。

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