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　　银河证券 沈文春

　　1.事件

　　4月28日，天威保变公布了2009年报：实现营业收入60亿元，同比增长37.56%；实现归属于母公司股东净利润5.86亿元，同比减少37.86%；实现每股收益0.50元。

　　公司2009年不进行现金分配，也不进行股本转增。

　　2.我们的分析和判断

　　投资收益锐减拖累全年业绩公司全年0.50元的每股收益低于我们的预期。公司业绩低于预期的主要原因是变压器收入增长减缓和投资收益锐减，特别是投资收益较上期减少4亿元，拖累了全年业绩。

　　公司的投资收益主要来自于参股25.99%的天威英利和35.66%的新光硅业，2009年天威英利仅贡献了1.55亿元的投资收益，而上年同期为3.01亿元；新光硅业2009年贡献了2972亿元，上年同期为28774万元，合计减少投资收益4亿元。新光硅业2009年上半年贡献投资收益4551万元，就是说新光硅业在09年下半年甚至出现了亏损。

　　变压器业务实现艰难转型天威保变的变压器2009年收入为39.68亿元，同比增长5.95%，收入规模和增长速度低于其他两家变压器企业(特变和西变)；毛利率为24.46%，较上年同期提高了1.57个百分点。

　　传统上，天威保变的变压器优势领域在发电厂配套，在电网方面则相对特变和西变有所落后，在国内电源特别是火电厂新建项目减少的情况下，公司为了取得业务的增长加强了电网方面的销售，但是随着电网投资增长的减缓，行业内产能的释放，竞争日益激烈。目前，公司针对变压器行业特点，逐步利用自身技术优势拓展超高压、特高压变压器、直流变压器，以及电抗器和牵引变压器等领域，并且把目光转向国际市场，在印度等国家取得了销售业绩，公司变压器业务实现艰难转型。

　　新能源业务尚处培育期，短期盈利依然堪忧公司已经基本完成了在新能源领域的布局：目前产能各为3000吨的天威硅业和乐电天威的多晶硅项目预计2010年上半年可以全面试生产，并逐渐实现量产；天威薄膜在2009年已经投产，在当年已经有少量的收入和利润贡献，二期正在规划中；天威风电二期已经建成，产能达到年产500台1.5MW风电整机，天威叶片也顺利下线。

　　但是从目前多晶硅和风电设备市场竞争情况看，公司新能源业务尚处于培育期，短期盈利依然堪忧。

　　3.投资建议

　　预计10－12年的每股收益分别为0.75、0.93和1.18元。公司变压器业务面临来自同行的激烈竞争，新能源业务短期内对公司盈利贡献下降，公司目前处于经营最困难的时期，但是短期困境并不能掩盖公司的长期投资价值，我们维持公司"谨慎推荐"投资评级。