*ST伊利：收入增长快 成本上涨毛利率下降
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渤海证券 闫亚磊
2009年全年：公司实现收入、利润总额、净利润各243.24亿元、8.12亿元和6.48亿元，分别同比增长12.3%、141.51%和138.38%；每股收益为0.81元，同比增长138.39%；每股经营活动产生的现金流量净额为2.54元，同比增加1004.35%。2010年一季度：公司实现收入、利润总额、净利润各70.14亿元、1.55亿元和1.25亿元，同比分别增长36.94%、7.37%和10.07%。实现每股收益0.16元，同比增长14.29%。
09年乳制品行业摆脱三胺事件影响，销售全面回暖，公司业务也得到全面恢复。
分产品看，液体乳和奶粉及奶制品收入分别同比增长了14.63%和22.59%，带动公司液体乳及乳制品制造业同比增长了13.27%。冷饮产品系列收入和混合饲料收入同比分别下滑了1.7%和21.49%。
由于09年原奶收购价格在09年上半年处于较低水平，液体乳及乳制品制造业毛利率比08年上升8.2个百分点至35.38%。其中液体乳、冷饮产品和奶粉及奶制品的毛利率分别为34.08%、33.66%以及42.25%，分别同比增加了8.3、3.7以及11.63个百分点。另外三胺事件之后行业竞争更加理性也增强了公司在低成本时期获得高毛利。
09年公司销售费用率为26.71%，比08年上升了1.17个百分点；管理费用率为4.9%，比08年下降了3.94个百分点。整个费用率有所下降导致公司利润增速快于收入增速。销售费用率的提升主要是三胺后公司加大了营销力度，管理费用率的下降主要是没有股权激励费用计提的影响。
作为2010年世博会乳制品赞助商，公司加大了营销投入力度，2010年一季度成效显著，公司收入同比增长36.94%。但是成本方面的压力不容小觑。公司单季毛利率自09年4季度以来呈现出逐季下降的趋势，09年四季度和10年一季度的整体毛利率分别为32.50%和32.15%，比09年前三季度平均35%的毛利率水平有了显著的下降。但是随着夏季产奶旺季的来临，原料乳成本可能会小幅下降，同时公司在一季度对部分乳制品提高售价，这些都会减轻公司成本压力。另外奶粉等高毛利产品快速增长、销售结构的提升也会提高公司盈利能力。
2010年主要预算指标以及工作计划2010年，公司的主要预算指标为：实现主营业务收入268亿元，实现利润总额8亿元。我们认为达到这个目标相对容易。
预计2010年和2011年EPS 分别为0.97元和1.39元，目前股价对应市盈率分别为33.8倍和23.5倍。公司高管股权激励尚未行权，且公司业绩相对于毛利率和费用率的弹性较高，我们继续维持公司的“买入”投资评级。
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