海大集团：多管齐下消化成本压力
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申银万国 赵金厚
公司2010年一季度实现营业收入9.46亿元，同比增长28.1%，归属母公司净利润-383万元，同比减亏约311万元，全面摊薄EPS-0.02元，基本符合我们预期(一季度是水产饲料企业的经营淡季，故会出现亏损)。
饲料销量增长仍远超行业平均。据我们估计，公司一季度实现饲料销量约30多万吨，同比增长20%左右，其中猪饲料和水产饲料销量同比增长30%以上，禽料(主要是鸭料)受广东鸭肉消费市场低迷影响，销量与去年同期基本持平。
而农业部畜牧司数据显示，一季度全国商品饲料产量3023万吨，同比增5.6%，猪料同比增6.7%，禽饲料同比增4-5%，水产料同比下降3.1%。公司凭借其强大的产品研发实力和技术服务团队继续保持远高于行业平均的扩张速度。
“成本转嫁+产品结构优化”抵消原材料价格上涨对毛利率的侵蚀。一季度公司综合毛利率6.9%，比去年同期提高1.1个百分点。在玉米、鱼粉等原材料价格同比大幅上涨情况下公司仍能保持毛利率的稳定，主要因为：1)目前水产品价格下养殖户的盈利能力较好，公司具备一定转嫁成本的空间；2)各品种饲料毛利率同比变动幅度不大，但毛利率较高的水产饲料和猪料增速(30%)
快于毛利率低的禽料(基本持平)，产品结构优化提升毛利率水平；3)具有较强的原材料管控能力，目前仍在使用鱼粉价格相对低位时购进的库存原料。
在建项目陆续投产驱动饲料销量持续增长，预计10-11年饲料销量为213/256万吨。一季度公司在建工程较期初增加123%，主要是新增饲料项目建设所致，预计今年上半年湖南海大、鄂州海大、佛山海航、茂名海龙等新建或改造项目可陆续投产，为随之到来的水产旺季提供产能保证，预计公司水产饲料和猪饲料继续保持较快增长，鸭料市场难有起色，10-11年饲料产能400/520万吨，销量213/256万吨(较前次预测提高8/12万吨)。此外，由于苗种培育成本大幅上升，预计苗种毛利率由09年60%以上下降到50%左右。综合考虑，预计10-11年全面摊薄EPS0.98/1.38元(与前次预测基本持平)。维持41元目标价及“增持”评级。
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