华北制药：1季报同比增长369% 符合预期
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招商证券 李珊珊
1季度业绩完全符合预期。1季度实现收入16亿元、净利润1.3亿元，同比增长48%、369%，季度环比基本持平，EPS 0.13元，每股经营净现金负0.17元。净利率提升至8.4%，参照石药下属的中国制药，我们认为华药现有业务净利率有望提升至10%以上。我们分析，1季度的快速增长主要源于：1、抗生素1季度需求旺盛，制剂业务快速增长；2、内部经营管理效率的大幅提升。
各项经营指标持续改善均符合前期判断：2010年起工人月工资增加600元，毛利率环比下降1.4个百分点，剔除其影响，毛利率实际环比持平；扩充销售队伍、加大广告投入，销售费率环比0.9个百分点；资产结构及内部管理结构调整提升管理效率，管理费率环比下降3.4个百分点；调整债务结构，增加低息长期借款，财务费率同比下降2.8个百分点，环比略升0.3个百分点。
预计VC后期价格将以平稳为主。市场VC出口均价有所下降，2月份约8.5美元/公斤，较09年底下降约10%。但华药VC出口价格自09年底一直维持在10美元/公斤左右，价格波动较小。我们分析：1、VC包括饲料、食品和医药级，价格差别较大，鲁维等VC产品较为低端，出口占比增加拉低出口均价；2、各厂商出口国家各异，价格有一定差异，华药传统出口国包括荷兰、德国、美国等，价格相对较高。
华药价值仍被低估：1、现有业务结构调整，预计2010年制剂收入翻番，比重将由09年的25%提升至40%；2、业务分线管理提高规模效应及管理效率；3、若金坦生物顺利注入及白蛋白项目投产，生物资产2011年预计将贡献EPS0.2元；4、更长远来看，我们预计公司将上马抗癌药等新项目、具有外部收购兼并的可能性、并存在较大的再融资需求。
维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级。维持预计2010-2012年EPS 0.58元/0.82元/1.14元，2010年的业绩贡献主要来自于现有业务的增长及内部经营效率的提升。公司研发实力突出，看好其向生物药、抗肿瘤药等方向转型。我们认为集团“123”战略即是上市公司的发展战略，预计2010-2015年复合增长30%以上，当前股价对应2010年预测PE不足24倍，维持“强烈推荐-A”评级，建议长线投资者积极介入，目标价18元。主要风险是VC价格下降。
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