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　　招商证券 赵宇杰

　　公司09年业绩符合我们和市场预期。公司09年实现收入9.5亿，同比增长14%；营业成本6亿，同比增长17%，增速明显快于收入增长，主要是数字化平移需要较大资本投入导致折旧增加，09年折旧比08年增加0.6亿达到2.2亿，使毛利率同比下降1.5个点降到37%；实现净利润0.78亿，同比增长81%，主要是与08年相比减少营业外支出0.36亿；每股盈利0.18元。拟每10股分红0.5元(含税)转增3股。

　　公司09年收入增长主要是新增注册用户数和加快整转带来的基本收视费提价。09年全年新增注册用户35万，使在网用户规模达到445万；平移数字用户94万，累计数字用户数达到202万户，数字化比例达到45%；另外新发展副终端数字用户9.5万户，累计达到12万户；目前平移以城市为主，城市数字用户收费标准为25元/月，模拟用户为14元/户。同时公司积极拓展增值业务和数据业务，其中付费节目业务共发展17万户并实现0.15亿收入；发展个人宽带用户10.4万户和集团专网项目688个，与08年相比，个人宽带业务略微减少0.6万用户，而集团专网业务发展较好，新增88个项目。

　　公司财务上的亮点是：1、具有较好的正向现金流，去年经营性现金流增加4.3亿；2、通过对贷款进行长短互换的方式，对财务费用进行管理和控制，09年底与08年底相比，长期贷款减少2.1亿，短期贷款增加2.5亿(含新增借款)。

　　公司迫切需要解决资金瓶颈，从而提升网络质量以应对未来三网融合的竞争。

　　公司目前只有1.3亿现金，加上10年预计经营活动增加现金流5亿，合计6.3亿，而这刚好只能满足公司进行百万用户规模的单向标清数字化改造和相关网络改造；公司要在未来开放的三网融合中具有一定竞争力，就必须加快推进包括终端和网络在内的双向化改造，这需要大量资金支持，而公司目前短期加长期贷款合计超过8亿，今年预计将支付财务费用0.6亿；公司如再采取银行借款方式无疑将使财务压力加大，因此公司有望通过融资方式解决资金瓶颈。

　　维持“审慎推荐-A”的投资评级：预测公司10~12年EPS为0.23元、0.32元和0.43元。我们认为公司作为三网融合试点地区的概率较小，加上本月12日广电总局发出“41号文”要求各省广电局清查IPTV，这为公司发展是创造了较为有利的经营环境；我们认为公司应在3年保护期内积极提升网络质量，但这将加大公司资本开支并相应大幅增加折旧，使公司业绩存在下调的风险。

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