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　　大同证券 张宏斌

　　公司2010年一季度实现营业收入10.63亿元，同比下降3.20%；净利润2.41亿元，同比增长45.44%；每股收益为0.25元，略高于我们之前的预期，净资产收益率为6.33%。营业收入小幅下降的主要原因在于公司去年底及今年1月出售商业连锁及汉源三九股权导致收入同比下降3.2%，若剔除连锁与汉源对公司收入的影响，今年收入实际较去年增长27%左右。公司一季度利润增速高于收入增速，主要原因是毛利率较高产品的销售收入占比上升而导致的。公司经营活动现金流充沛，经营态势良好，随着医药工业销售收入占比的不断提升，公司毛利率水平有着进一步上升的空间。

　　华润入主北药后，资产整合预期强烈。在华润集团入住北药集团后，公司作为华润集团旗下中药业务的核心发展平台，其整合北药集团旗下的中药资产的预期强烈。此外，“华润医药航母”的建立也有利于提升公司产品在北药股份的销售比例，公司医药工业收入也有望再上一个台阶。尽管华润集团资源整合仍需一段时间，短期内无法较大程度的提升公司业绩，但我们认为这将进一步提升公司的估值水平。

　　估值分析。公司一季度的经营情况超出了我们之前的预期，在不考虑公司未来资产整合的前提下，我们上调公司2010-2012年每股收益(EPS)至0.97、1.24和1.52元(此前的预测为0.93、1.19和1.49元)。尽管近期公司二级市场股价表现较好，但我们仍然认为公司股价被严重低估。考虑到公司巨大的竞争优势以及资产整合的预期，我们认为，公司2010年合理的估值水平应在40倍，6-12个月目标价为38.80元，上调其投资评级至“强烈推荐”，建议投资者选择华润三九作为长期投资标的。

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