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　　长江证券 虞亚新

　　一季度公司业绩超预期，煤炭业务盈利能力大幅提升。公司煤炭业务四季度和一季度公司营业收入增长分别达到7.19%和58.67.%，其中一季度的毛利率和净利率分别达到49.0%和30.0%，较去年全年平均水平大幅上升，达到自08年三季度以来的最高点。1季度业绩超预期的主要原因是，公司商品煤销量1039.3万吨，同比增长31.31%，贡献收入增量18.92亿元，其中兖煤澳洲由于收购Felix 公司销量增大，贡献收入8.56亿元。

　　市场煤价导致09年公司业绩下滑更为明显，亦使2010年的综合煤价弹性更大。公司2009年吨煤销售价格为529.16元/吨，同比下降20.30%，由于公司市场煤销售占比超过65%，业绩更易受市场煤价波动的影响，正因为如此，在煤价上涨的2010年我们认为公司可以实现更高的业绩弹性。

　　公司一季度产销量增长势头迅猛，2010年销售最大增量来源于Moolarben 矿和赵楼煤矿。预计2010年-2013年Felix 权益产量将分别达到795万吨，951万吨，1071万吨和1263万吨，赵楼矿设计产能为300万吨，今年预计达到160万吨。

　　公司成本控制良好，吨煤销售成本为284.35元/吨，同比下降9.8%；期间费用率15.9%，达到历史低点。2009年公司自产煤成本下降主要源于公司支付的塌陷地及地面附着物补偿费减少，但人工成本和折旧费用有所增加；预计未来销售费用和财务费用将有所增加公司业绩三大催化剂：山东省煤炭整合 + 榆树湾股权问题解决 + 鄂尔多斯矿开工预测公司2010年-2012年EPS 分别为1.648元，1.893元和2.186元，2010年PE 为12.92倍，是估值最低的煤炭股，维持“推荐”评级。

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