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　　华泰证券

　　桂冠电力(600236) 当前股价：7.85 目标价：9.3

　　龙滩贡献增长，重置体现价值

　　投资要点：

　　公司核准在建项目主要为火电和风电，水电项目均处于前期开发阶段，储备项目规模有限，我们认为公司发展将依靠并购，而并购目标我们认为主要来自于大唐集团已投产装机。龙滩水电站一期建成投产后正常蓄水位为375米，具备年调节能力，下游各梯级电站年总发电量由213.58亿千瓦时提高至237.92亿千瓦时，增幅为11.4%。

　　受广西区社会用电需求增长、区内水电企业上网电量减少的影响，09年下半年大唐合山的火电机组利用小时大幅增加，而且2008年7、8月份两次调整的火电价格使大唐合山减轻了部分成本压力。目前该公司标煤价格保持在800元/吨左右，1季度实现盈利，经营形势稳定。

　　在合山2010年40亿千瓦时电量、标煤单价800元/吨基础上测算，我们预计合山电厂实现利润总额将达到1亿元，从而摆脱鸡肋地位。龙滩375米蓄水完成，估计岩滩年平均发电量增加到64亿千瓦时，二期扩建以及龙滩400米蓄水完成后，岩滩年平均发电量增加到80亿千瓦时。岩滩公司目前的电价为0.1544元/千瓦时，剔除上交财政部分，仅为广西水电标杆电价的60%。这使得具备低电价优势的岩滩电站能够从直供电中受益。未来岩滩电价提升空间较大。

　　我们认为不应顾虑干旱的短期影响，尽管目前公司相对估值不具优势，但考虑公司资产的资源属性以及龙滩蓄水带来的电量提升，仍维持“推荐”评级，合理价格区间应为8.2-10元，6个月目标价位为9.3元。