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　　兴业证券 雒雅梅 裴力军

　　一季度收入39亿，同比增长36%，环比下滑4.2%；归属于母公司净利润2.4亿，同比增长29倍，环比下滑36%。

　　点评：一季度业绩略低于我们预期：我们此前预测公司一季度业绩0.15元，比实际业绩高出0.03元。主要原因在于高估了公司1、2月份的盈利情况，虽然我们对春节大假的影响考虑比较充分，但低估了浆价上涨对成本的推升作用。

　　首先，春节大假影响销量：一季度由于受春节大假影响，销量环比下滑约5%，是导致收入下降的主要原因。其中，除白卡销量实现正增长外，其余纸种销量均有不同程度下滑，下滑幅度最大的是书写纸、新闻纸和双胶纸，降幅分别达55%、48%和32%，我们认为书写纸和双胶纸销量大幅下滑可能还受季节性因素影响，而新闻纸销量的大幅下滑则可能和一季度全行业实施的“限产提价”措施有一定关系。、其次，浆价飞涨推升成本：09 年四季度以来，浆价涨势迅猛，而同时，纸价涨幅趋缓，尤其是一季度以来，提价频率和幅度均大大降低，在此情况下，虽然公司自制浆比率高达70%，但浆价飞速上涨依然对成本带来了较大压力。

　　注意到，一季度综合毛利率为19.8%，环比下降2.6 个百分点。其中，影响较大的是铜板、白卡等高档木浆含量较多的纸种，测算一季度毛利率分别为20%、19%，环比降幅均达3 个百分点以上，而其余纸种则降幅较小，尤其是新闻纸、箱板纸受提价因素影响，毛利率环比反有上升，测算一季度毛利率分别为19%和13%。

　　同比依旧大幅增长：虽然一季度业绩低于我们预期，但并不表明公司一季度经营不好，只不过我们对其期望过高而已。可以看到，一季度同比仍然实现了大幅增长。

　　收入增长是根本原因：其中，销量同比增幅约18%，主要是因为09 年一季度是行业遭受金融危机影响最为严重的一个季度，需求低迷导致开工率较低，而至2010 年一季度已基本恢复正常，带动销量出现较大反弹。

　　而价格来看，同比涨幅则达 40%以上，对收入贡献作用更大。一方面受益于需求反弹下的供需关系好转，从而推升纸价；另一方面木浆、废纸等主要原材料价格的大幅反弹，也是推动纸价走高的一个重要因素。

　　毛利率大幅回升起关键作用：一季度综合毛利率19.8%，同比上升10.2 个百分点。一方面归因于纸价的大幅上涨，而另一方面原料成本大幅走低也是重要因素，由于09 年一季度是高位原料“去库存”的过程，因而生产成本高企，而2010 年一季度伴随原材料价格的同比回落及自制浆产能的有效发挥，成本控制力得到了大大加强。

　　二季度或有较大增长，从3 月份运营情况来看，春节因素影响已基本消失，产能利用率重新回升至四季度水平，而文化类纸又逐步步入新一轮销售旺季，供需形势良好，推动纸价进一步提升。

　　预计近期将有新一轮提价，幅度约300 元/吨左右，范围可能涵盖所有主流纸种。如果此次提价成功，则除新闻纸外，当前纸价均已到达历史高点附近，其中，箱板纸已突破历史高点。