大唐国际：多样化努力将带来回报
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中银国际 胡文洲
我们估计大唐国际的综合能源价值主题将再次引起市场的兴趣，并为其较竞争对手华能国际(相近但仅从事发电业务)溢价50%的市净率提供支撑。公司计划到2015年将非发电业务的收入和利润占比分别提升至30%和50%，煤炭自给率也将由去年的20%提升至40%。我们对多伦煤化工项目(今年开始)和克什克腾旗及阜新煤制天然气项目(2012-13年开始)的估值分别为48亿人民币和63亿人民币，预计内部收益率在11-12%。较高的负债率仍是主要风险。鉴于煤价上涨及较为保守的煤化工项目和煤制天然气项目产量假设，因此我们将2010-12年每股收益预测分别下调17%、36%和39%。但我们将A股目标价上调至8.50元，H股目标价上调至3.90港币，并将A股和H股评级分别上调至持有和买入。
支撑评级的要点
09年净利润同比增长115%至16亿人民币，但仍比预期低8%；
预计2010年电价将上调3%，从而拉动收入增长26%；
2010年煤炭用量的56%已锁定价格，价格上涨了9%。
评级面临的主要风险
资产负债率可能保持在80%以上的较高水平，引发股权融资的担忧，同时利润率缩窄也可能导致盈利不及预期。
估值
综合考虑发电业务(39%)、煤炭业务(29%)和煤化工及煤制天然气业务(32%)的价值，我们上调了目标价；
我们的A股和H股目标价分别对应50倍和21倍2011年预期市盈率；
我们的A股和H股目标价分别对应3.5倍和1.5倍2011年预期市净率。
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