山西汾酒：销售改革继续助推业绩快速增长
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国泰君安 胡春霞 洪婷
山西汾酒2010年1季度实现营业收入10.33亿元，同比增长68.41%；利润总额3.88亿元，同比增长48%；归属于母公司的净利润为2.60亿元，同比增长67.11%，每股收益0.60元，符合我们的预期。
销量增长和提价推动收入大幅上升。今年公司销售改革继续，聘请专业营销策划公司进行销售计划制定，将原来的被动营销逐步转变为主动营销，深挖省内市场的同时进一步开拓省外市场，1季度销量实现较大增长。另一方面公司于去年6月和12月提高老白汾和青花瓷等主产品的出厂价，总的提价幅度在10%以上。我们预计随着公司销售改革继续，未来的销量将继续保持较快的增速，同时相对于同档次的其他名牌产品，公司的老白汾和青花瓷仍有一定的提价空间，未来继续提价的可能性较大。
1季度销售费用率有所上升，预计未来有可能逐步下降。今年1季度的销售费用率从去年同期的11.35%上升到16.76%，与去年4季度基本持平。我们预计公司从被动营销向主动营销转变的过程中，市场投入将有一定的增加，但随着公司销售改革完成，建立新的销售体系，销售规模的扩大将使得未来两年的销售费用率逐步下降。
销售改革推动体系转变提升公司成长能力。我们预计销售体系的改革将提升公司销售能力，未来几年公司销量将保持较快的增长，虽然前期销售费用投入可能会有所增加，但随着销售规模的扩大，费用率将下降，调高2010-2011年EPS到1.35和1.90元，鉴于公司未来长期的成长能力，我们给予其一定的估值溢价，目标价50元，增持。
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